Ces 25 années qui ont révolutionné
la finance moderne

Les auteurs du Cercle Turgot livrent une lecture d’ensemble des chocs successifs qui ont affecté le monde de la finance au cours des vingt-cinq dernières années, et explorent le profond changement de paradigme en cours.

Cette mutation conduit à repenser complètement les systèmes de régulation financière, mais aussi les visions communément admises de l’entreprise et de la banque. Issus des mondes de la finance, de l’industrie, de la haute administration ou de l’université, les auteurs esquissent, par leurs analyses croisées, le « monde d’après » et ses implications économiques et sociales. Ils émettent des signaux annonciateurs des évolutions ou des crises futures.

Accompagnant la 25e édition du prix Turgot du meilleur livre d’économie financière, cet ouvrage offre au lecteur une vision d’ensemble originale des grandes problématiques financières contemporaines.

Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts francophones du monde de la finance, universitaires, dirigeants d’entreprises et d’institutions réputées, dont plusieurs auteurs des derniers best-sellers économiques. De grands acteurs de la finance sont ainsi rassemblés dans cette initiative inédite coordonnée par Jean-Louis Chambon et Jean-Jacques Pluchart.

CERCLE TURGOT
Sous la direction de
Jean-louis Chambon et Jean-Jacques Pluchart

Grandeur et misère de la finance moderne

Avec les contributions de :

Caroline Bertin Delacour, Jean-Paul Betbèze, Pascal Blanqué, Frank Bournois, Nicolas Bouzou, Jean-Luc Buchalet, Jean-Louis Chambon, Daniel Corfmat, Jean-Marc Daniel, Jean-Luc Decornoy, Philippe Dessertine, Yves Doutriaux, Denise Flouzat, Jean-Claude Gruffat, Béatrice Guynamant, Philippe Herlin, Philippe Jurgensen, Jean-Sébastien Lantz, Alice Le Flanchec, Vivien Levy-Garboua, André Lévy-Lang, Thierry Luthi, Henri Malosse, Gérard Maarek, Mickaël Mangot, Philippe Marini, Jean-Bernard Mateu, François Meunier, Jacques Mistral, William Nahum, Philippe Naszályi, Denis Neveux, Georges Pauget, Jean-François Phelizon, Jean-Jacques Pluchart, Claude Revel, Hubert Rodarie, Pierre Sabatier, Christian Saint-Étienne, Pascal Salin, Michel Scheller, Jean-Michel Severino, Carol Sirou, Christian Walter, Daniel Zajdenweber

Éditions Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05

www.editions-eyrolles.com

En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.

© Groupe Eyrolles, 2013
ISBN : 978-2-212-55547-9

CERCLE TURGOT

Association régie par la loi du 1er juillet 1901

Siège social : 14, rue Pergolèse – CS 11655 – 75773 PARIS Cedex 16
Conférences : Maison de la Chasse et de la Nature, Hôtel de Guénégaud – 75003 PARIS

Centre de réflexions et d’analyses financières traitant des grands sujets économiques et sociaux, il a pour vocation d’encourager les auteurs, de favoriser la recherche fondamentale et appliquée dans ces domaines, la pédagogie, principalement en économie financière et de promouvoir les jeunes talents, économistes, auteurs et chercheurs. L’association édite des ouvrages, des rapports, organise ou participe à des colloques, séminaires, conférences ou débats.

L’Association se compose, outre les membres d’honneur, de membres Fondateurs, Associés, Actifs, des lauréats des éditions du prix Turgot (25), des représentants de l’économie, de la finance et de l’entreprise.

Le Cercle soutient l’événement annuel du prix Turgot du meilleur livre d’économie financière créé sous le haut patronage du ministère de l’Économie et des Finances, et le Prix FFA-Turgot de la Francophonie
en étroite liaison avec l’Association des élèves et anciens élèves de l’Institut de haute finance, IHIFI institut créé par le président Pompidou en 1972.

Conseil d’administration

Président d’Honneur Fondateur : Jean-Louis CHAMBON, Président du Prix Turgot
Président : Jacques-Henri DAVID, Président d’Acxior
Vice-Présidents : Patrick COMBES, DG Viel – Philippe DESSERTINE, DG IHFI – Nicolas BOUZOU, Président Astérès
Administrateurs : Michel BON, Frank BOURNOIS, Jean-Gilles SINTÈS, Jean-Bernard MATEU, Jean-Jacques PLUCHART, Pierre SABATIER, Christian WALTER
Trésorier : Michel GABET
Conseiller scientifique : Christian WALTER

Autres membres actifs

Michel AGLIETTA, Prof Université
Marie ALLAVENA, Directeur Général Groupe Eyrolles
Armand ANGELI, président de EOA
Jean-Pierre AYER, président HPR
Daniel BACQUEROET, président de la DFCG
Nicolas BARRE, directeur général délégué de la rédaction des Echos Nicolas BAVEREZ, économiste
Caroline BERTIN DELACOUR, (Turgot 2009)
Jean-Paul BETBEZE, économiste
Pascal BLANQUÉ, économiste
Arnaud de BRESSON, DG de Paris Europlace
Jean-Luc BUCHALET, économiste
Daniel BURLIN, Past DG Technip
Hervé de CARMOY, président d’Etam
Daniel COHEN (Turgot 2009)
Laurent COHEN-TANUGI, avocat essayiste
Alain DAUTRIAT, Prof Marketing
Yves DOUTRIAUX, conseiller d’Etat
Jean-Luc DECORNOY, président KPMG.
Pierre DOCKES (Turgot 2009)
François DROUIN Président d’OSEO
Christian DUVILLET, DG de LCL
Marc FOSSIER, directeur France-Télécom
Michel GABET, secrétaire général AEEIHI
Steve GENTILI, président du FFA et de la Bred
Pierre-Noël GIRAUD, Prix Turgot 2001
Jacques GODRON, Vice Président du Cercle Colbert et Conseiller auprès de Hervé Novelli
Alexa GUENOUN, DG Téménos
Marc GUILLAUME (Turgot 2009)
Christophe GUILLEMIN, Dr Gal French American Foundation France
Jean-Claude GRUFFAT dirigeant de banque
Jean-Michel HILSENKOPF, Président Téménos
Marcel JAYR, conseil consultatif de l’AMF
Bruno JULIEN, Dr Gal de Tocqueville Finance, Président de la holding Tocqueville Finance, Pt de Thiriet Gestion
Christian JULIENNE, président Héritages et Progrès
Philippe JURGENSEN, président de l’ACAM
Laure KLEIN, Prix Spécial Turgot 2008
Fabrice LACOMBE, Président Michael Page
Alain LAURENT, philosophe
Vivien LEVY-GARBOUA Comex BNP
André LÉVY-LANG, prix Turgot 2006
Frédéric LIOTARD, Président Prospactive
Mickaël MANGOT, prix Turgot 2005
Jean-Bernard MATEU DG Natixis Financement
Bénédicte MERLE, vice-présidente AEIHFI
François MEUNIER DGA de Coface
Serge MICHEL journaliste, Prix Albert Londres
Jacques MISTRAL, Directeur des études économiques à
L’institut français des relations internationales (IFRI)
Pierre MONZANI, Préfet
Philippe NASZÁLYI Directeur RSG
Valérie OHANNESSIAN, DGA FFB
Pierre PARIENTE, DG de l’IFG
Olivier PASTRE, professeur à Paris VIII
Georges PAUGET (Grand Prix 2009)
Jean-Pierre PETIT, prix Turgot 2003
Jean-François PHELIZON, Dir Gal Adj Groupe St Gobain Jean-Jacques PLUCHART, Professeur à Paris I Anne-Claude PONT Managing Director France RBS Michel de PRACONTAL (Turgot 2009)
Olivier RAY, Grand Prix 2011
Jean-Michel RAYNAUD, CES
Vincent REMAY, Conseiller du Président Viel & Cie Claude REVEL, conseiller commerce extérieur Pierre-Emmanuel RICHARD, Dir SIRCOM
Xavier ROIRET, Délégué général CICF
Hubert RODARIE, DG SMA BTP
Pierre SABATIER, économiste
Christian SAINT-ETIENNE, prix Turgot 1994
Michel SCHELLER, Président 3 AF
Jean-Michel SEVERINO, Grand Prix 2011
Carol SIROU, Présidente Standard et Poor’s France François-Xavier SIMON, DFCG
Jean-Marc SYLVESTRE, journaliste
Général François VAQUIER, MIRVOG
Daniel...

Table des matières

Remerciements
9

Les auteurs
11

Avant-propos
19

Prélude
L’évolution de la Banque centrale européenne (Philippe Marini)
27

PARTIE 1 – VERS DE NOUVEAUX PARADIGMES DE LA FINANCE

1986 : naissance de la finance moderne et du prix Turgot (Jean-Louis Chambon et Jean-Jacques Pluchart)
43

Vers un nouveau régime économique (Pascal Blanqué)
49

Conjurer les « trente soucieuses » : rééquilibrer le système économique mondial (Jean-Michel Severino)
59

Finance, le nouveau paradigme (Philippe Herlin)
69

Vingt-cinq ans de finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme (Mickaël Mangot)
71

L’hypercrise, une interprétation psychanalytique (Vivien Levy-Garboua et Gérard Maarek)
83

Une affaire d’opinion (Jean-François Phelizon)
93

La notation : un outil incontournable du financement des investissements (Carol Sirou)
97

Nouveaux défis pour les managers des salles de marchés (Béatrice Guynamant et Frank Bournois)
111

Finance et ressources humaines : une interrelation durable (Alice Le Flanchec)
125

De la confiance à la défiance dans la chaîne financière (Jean-Jacques Pluchart)
133

PARTIE 2 – VERS UNE NOUVELLE RÉGULATION FINANCIÈRE

La martingalisation des marchés financiers (Christian Walter)
149

Les dérèglements de la déréglementation (Daniel Zajdenweber)
161

Plus de régulation ou moins de régulateurs ? (Jean-Claude Gruffat)
171

Rééquilibrage des flux d’épargne mondiaux et stabilité financière (Denise Flouzat)
183

Barack Obama et la réforme de Wall Street : la loi Dodd-Frank a-t-elle remis la finance sous contrôle ? (Jacques Mistral)
193

La finance sous influence (Claude Revel)
203

Les institutions européennes à l’épreuve de la crise de l’euro (Yves Doutriaux)
209

Les tentatives de réforme de la régulation financière face à la crise (Philippe Jurgensen)
219

Derrière la crise européenne, les pouvoirs et la stratégie (Jean-Paul Betbèze)
227

L’euro et le traité de Maastricht (Christian Saint-Étienne)
233

Monnaie, à la recherche du temps perdu... (Hubert Rodarie)
243

Voyage dans le temps qui se veut instructif autour des crises financières (Jean-Marc Daniel)
251

2012, ou la fin d’une époque (Jean-Luc Buchalet et Pierre Sabatier)
259

La crise de l’euro. Incompréhensions, interrogations d’un honnête citoyen (Michel Scheller)
265

Crise et régulation financière (William Nahum)
267

Les leçons de la crise : quelle finance en appui de la croissance ? (Philippe Dessertine)
279

PARTIE 3 – VERS UNE NOUVELLE GOUVERNANCE DE LA BANQUE ET DE L’ENTREPRISE

D’où vient la préférence pour l’inflation des banques centrales ? (Nicolas Bouzou)
289

L’évolution des modèles des banques (Georges Pauget)
297

La réforme du système bancaire : peut-on rêver ? (Pascal Salin)
301

Les métiers bancaires, modes et réalités (André Lévy-Lang)
307

La banque de détail : un long fleuve tranquille ? (Jean-Bernard Mateu)
313

Banques et classe politique française : le grand malentendu ? (Jean-Louis Chambon)
319

Les salaires des banquiers : la fin du festin ? (François Meunier)
333

L’investissement durable (Caroline Bertin Delacour)
347

Sortir de la crise grâce aux financements alternatifs (Philippe Naszályi)
359

Audit de qualité, sécurité financière, stabilité des marchés, vingt-cinq ans de quête du Graal et quelques perspectives (Jean-Luc Decornoy et Denis Neveux)
361

Valorisation de l’entreprise innovante et systèmes de gouvernance (Jean-Sébastien Lantz)
375

Une gouvernance responsable, pour une entreprise pérenne et durable (Daniel Corfmat)
387

25 ans : la mutation du métier de directeur financier (Thierry Luthi)
399

Postface - Une crise peut en cacher une autre : celle de l’Europe ! (Henri Malosse)
413

...

Remerciements

J’adresse mes remerciements à l’ensemble des quarante-cinq coauteurs de cet ouvrage, qui, malgré la difficulté de l’exercice et leurs lourdes charges de travail, ont accepté de livrer leurs visions des profondes mutations actuellement traversées par la finance moderne.

Je tenais à associer à cet hommage le président Jacques Henri David pour l’intérêt qu’il porte au Cercle Turgot et à son image, pour ses encouragements et ses précieuses suggestions.

J’exprime aussi ma reconnaissance aux membres du grand jury et aux lecteurs du club de présélection du prix Turgot – notamment à son animateur, François-Xavier Simon – pour avoir mis en lumière les meilleurs ouvrages francophones de finance parus au cours des vingt-cinq dernières années.

Ma gratitude va également à Jean-Jacques Pluchart qui a coordonné avec moi la conception et la rédaction de cet ouvrage collectif publié à l’occasion du 25e anniversaire du prix Turgot.

Jean-Louis Chambon

Président d’Honneur et Fondateur du Cercle Turgot

Président du prix Turgot et de la FNCD

Les auteurs

CAROLINE BERTIN DELACOUR

Depuis 2009, directrice juridique de Wendel, société d’investissement cotée à la Bourse de Paris. Était auparavant avocate associée du cabinet August & Debouzy, où elle a exercé en fusions-acquisitions et droit des sociétés de 1998 à 2009, après avoir été avocate fiscaliste au sein du cabinet Cleary Gottlieb Steen & Hamilton de 1988 à 1998.

Auteure de Les Fonds souverains : ces nouveaux acteurs de l’économie mondiale (coédité par Eyrolles et Les Échos, 2009) et a publié plusieurs articles sur le sujet.

Prix du nouveau talent Turgot en 2010.

Inscrite au Barreau de Paris de 1990 à 2009.

Titulaire d’un LLM de New York University (1987), d’un DESS de fiscalité appliquée de l’université Paris-V René-Descartes (1985) et d’une maîtrise en droit des affaires de l’université Paris-II Panthéon-Assas (1984).

JEAN-PAUL BETBÈZE

Chef économiste & Directeur des Études Économiques, Membre du Comité Exécutif de Crédit Agricole SA, Jean-Paul Betbèze est Professeur d’Université, Membre de la Commission Économique de la Nation.

Développe l’essentiel de ses activités dans l’étude de la conjoncture économique à court et moyen terme et dans l’évolution du secteur bancaire et financier.

Dernières publications : 2012 : 100 jours pour défaire ou refaire la France, PUF, 2012 ; Quelles réformes pour sauver l’État ?, avec Benoît Cœuré, les Cahiers du Cercle des économistes, PUF, 2011 ; Les 100 mots de l’Europe, avec Jean-Dominique Giuliani, PUF, 2011 ; Banques centrales et stabilité financière, avec Christian Bordes, Jézabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon, Rapport du CAE, La Documentation Française, 2011 ; 2011, la France à quitte ou double, PUF 2011 ; Les 100 mots de la Chine, avec André Chieng, PUF, 2010, traduction en japonais ; Crise – par ici la sortie, PUF 2010 ; Rapport 2009 sur les délais de paiement – Banque de France, décembre 2009 ; Crise – une chance pour la France ?, PUF, 2009 ; Les 100 mots de l’économie, PUF, 2005 – 5e édition 2011, traductions grecque, portugaise, arabe.

PASCAL BLANQUÉ

Ancien élève de L’École normale supérieure, diplômé de l’IEP Paris, docteur en sciences de gestion de l’université Paris-Dauphine.

A effectué toute sa carrière dans la banque. Est actuellement Chief Investment Officer, directeur de la gestion d’actifs (Asset Management) d’un grand groupe bancaire international, après en avoir...

Avant-propos

Cet ouvrage collectif est le cinquième publié par le Cercle Turgot. Il marque le 25e anniversaire du prix Turgot du meilleur livre francophone d’économie financière. Il offre à ses lecteurs un ensemble de regards croisés sur les grandes problématiques financières du dernier quart de siècle. La richesse de ces regards puise sa source dans la diversité des expériences de ses quarante-cinq coauteurs, issus de la banque, de l’industrie, de la haute administration ou de l’université. Ces experts reconnus sont des membres du jury et des lauréats du prix Turgot. Cette rétrospective révèle que les livres primés depuis 1987 sont autant de témoignages des événements marquants de la « planète finance », mais qu’ils émettent aussi parfois des signaux annonciateurs de mutations ou de crises futures.

Les auteurs de l’ouvrage livrent leurs visions des événements – et notamment des crises – qui ont marqué...

Prélude
L’évolution de la Banque centrale européenne

PHILIPPE MARINI

La Banque centrale européenne (BCE) suscite actuellement des débats passionnés, ce qui n’est jamais bon signe pour une banque centrale.

Elle a tout d’abord réagi à la crise en réduisant fortement ses trois taux directeurs – prêt marginal, facilité de dépôt et opérations principales de refinancement –, essentiellement d’octobre 2008 à mai 2009. Ils sont désormais respectivement de 1,75 %, 0,25 % et 1 %.

Cependant, il est vite apparu que la baisse des taux ne pouvait suffire.

Jusqu’alors, le rôle de la BCE correspondait plus ou moins à ce qu’il est convenu d’appeler le consensus de Jackson Hole1, selon lequel les banques centrales devaient se limiter à lutter contre l’inflation. Par ailleurs, l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) interdit le financement des États par la BCE.

La BCE a cependant été contrainte à devenir l’un des acteurs essentiels de la stabilité financière de la zone euro, notamment en prenant certaines libertés par rapport à une lecture stricte de l’article 123 du TFUE. Ses doutes, partagés notamment par l’Allemagne, sur la volonté de certains États de réduire leur déficit public, la conduisent toutefois à demeurer en quelque sorte « au milieu du gué », ce qui lui vaut d’être critiquée à la fois par les tenants d’une stricte orthodoxie et par les partisans d’un rôle plus actif.

Sans rétablissement de la confiance entre la BCE et les États, permettant à celleci de jouer plus pleinement son nouveau rôle, la sortie de la crise des dettes souveraines risque d’être chaotique, et nous réserve encore bien des surprises...

LA FIN DU CONSENSUS DE JACKSON HOLE

Le recours à des instruments de politique monétaire non conventionnels

Seule la BCE a la « force de frappe » nécessaire pour éviter l’effondrement de la zone euro

Seule la BCE, par sa capacité de création monétaire, a les ressources suffisantes pour mettre fin aux anticipations autoréalisatrices suscitant des augmentations auto-entretenues des taux d’intérêt.

Certes, le FMI et les dispositifs européens devraient bientôt approcher « optiquement » les capacités de financement nécessaires.

Les capacités de prêt disponibles pour le FMI et les dispositifs européens (Fonds européen de stabilité financière, FESF, et Mécanisme européen de stabilité, MES) pourraient passer prochainement d’environ 600 milliards d’euros2 à plus de 1 000...

Partie 1

VERS DE NOUVEAUX PARADIGMES DE LA FINANCE

La première partie de l’ouvrage est consacrée à l’émergence, à l’expansion et au déclin du paradigme conventionnel – dit « standard » – de la finance moderne, fondée sur les principes du néolibéralisme économique. Cette partie est organisée en trois séquences, portant respectivement sur le macrosystème financier, sur ses principaux modèles et sur ses pratiques.

Dans la première séquence, Jean-Louis Chambon et Jean-Jacques Pluchart observent que les réformes financières des années 1980 – et notamment celles de l’année 1986, date de naissance du prix Turgot – préfigurent certaines des mutations qui ont transformé la finance des années 1990 et 2000. Puis, Pascal Blanqué trace les limites du système actuel de financement à long terme et pose les fondations d’un nouveau « macrosystème de croissance ». Enfin, Jean-Michel Severino s’interroge sur les conditions du « grand basculement » du système économique mondial.

Dans une deuxième séquence, consacrée aux modèles de la finance, Philippe Herlin souligne l’intérêt de substituer des fonctions de puissance aux lois gaussiennes, dans les modèles d’évaluation des actifs financiers. Mickaël Mangot retrace l’évolution de la finance comportementale depuis vingt-cinq ans et s’interroge sur son avenir. Vivien Levy-Garboua et Gérard Maarek adoptent une approche originale, de nature psychanalytique, des crises du XXIe siècle.

Dans une troisième séquence relative aux mutations des principaux métiers de la finance (hors métiers de la banque, traités dans la troisième partie), Jean-François Phelizon retrace l’évolution des pratiques des dirigeants des sociétés du CAC 40. Béatrice Guynamant et Frank Bournois présentent les nouveaux défis des managers des salles de marchés. Alice Le Flanchec indique comment les fonctions financières interagissent de plus en plus avec celles des directeurs des ressources humaines. Enfin, Jean-Jacques Pluchart explique comment la confiance dans la chaîne financière s’est progressivement transformée en défiance, rendant nécessaire la mise en place de nouveaux modèles de régulation des marchés et de gouvernance du système financier international.

1986 : naissance de la finance moderne et du prix Turgot

JEAN-LOUIS CHAMBON ET JEAN-JACQUES PLUCHART

Le prix Turgot du meilleur livre d’économie financière a été lancé en 1986 à l’initiative de l’Association des anciens élèves et des élèves de l’Institut de haute finance (IHFI). L’année 1986 est généralement considérée dans les milieux financiers français comme la date de naissance de la finance moderne1. Elle marque le début d’une série d’événements qui ont contribué à instaurer une nouvelle gouvernance financière mondiale. Chaque épisode de l’histoire du capitalisme financier depuis 1986 a fait l’objet de commentaires et d’analyses dans les ouvrages qui ont été sélectionnés par le club de lecture (composé d’anciens élèves de l’IHFI), puis nominés ou primés par le grand jury du prix Turgot (constitué de hautes personnalités du monde de l’économie, de la finance, de l’entreprise et de l’université).

DU DIRIGISME AU LIBÉRALISME FINANCIER

Les années 1980 ont été traversées par un vaste...

Vers un nouveau régime économique

PASCAL BLANQUÉ

La crise dévoile les limites d’un régime de financement de l’économie et, plus généralement, d’un régime macrofinancier, dont la rupture de 2008 est issue. Les mutations incontournables qu’elle implique posent un agenda de transition.

LE RÉGIME DE FINANCEMENT À LONG TERME DE L’ÉCONOMIE

Nous mettons en perspective les difficultés de financement du secteur bancaire dans la crise et le rôle des asset managers et des BFI (banque de financement et d’investissement). Nous montrons que le problème est celui du financement global à long terme de l’économie et que les solutions passent par une mobilisation de tous les acteurs dans le cadre de solutions de marché. Nous partons du cas français.

Contexte

Le sentiment général d’impasse ressenti dans la crise tient largement à une mutation du mode de financement de l’économie durant la décennie écoulée. L’économie était jusqu’alors principalement financée par le système bancaire, auquel se sont joints progressivement les marchés financiers et les asset managers dans le courant des années 1990, ces derniers au travers des actifs monétaires détenus en CD (certificat de dépôt) bancaires et des actions. Depuis une dizaine d’années, le financement a vu un recul de la part du système bancaire et une nette augmentation du rôle des asset managers, au travers d’une part de la classe d’actifs du corporate credit, et d’autre part d’une nouvelle génération de produits et instruments, liés notamment à la titrisation (CDS, ABS, CLO, CDO...).

Dans un contexte de liquidité favorable, les asset managers se sont de fait substitués aux banques dans leur mission traditionnelle de transformation. Ce faisant, ils en ont importé les caractéristiques et les défis, s’engageant à une liquidité quotidienne pour des actifs à long terme et en prenant du risque de crédit. Il existait donc un mismatch, ou dissymétrie, entre, au passif, une liquidité totale et, à l’actif, des instruments...

Conjurer les « trente soucieuses » : rééquilibrer le système économique mondial

JEAN-MICHEL SEVERINO

La crise financière internationale de 2007-2008 a clos la période de mondialisation heureuse ouverte dans les décennies d’après-guerre. Elle s’insère dans une série de crises globales (alimentaire, sanitaire, sécuritaire ou environnementale) qui a marqué l’ouverture du XXIe siècle. Entrées en résonnance, celles-ci font désormais système – un système de crises qui révèle les multiples déséquilibres du vaste ensemble économique au sein duquel interagissent désormais quelque sept milliards d’acteurs. En effet, si l’interconnexion rapide des marchés internationaux des capitaux, du travail, des biens et des services a indéniablement multiplié les opportunités de création de richesse, il a aussi accru la vulnérabilité du système et de ses membres les plus faibles.

Dans les pays riches de l’OCDE, une double inquiétude règne désormais. Pris en étau entre une précarité financière inédite et de sombres perspectives économiques, les États et leurs classes moyennes craignent le déclassement géopolitique et social. Dans le monde en développement, de l’Asie à l’Afrique en passant par l’Amérique latine, malgré l’ampleur de la pauvreté qui y sévit, les esprits sont bien plus optimistes : la croissance y est de retour dans la majorité des pays, les classes moyennes progressent.

Au nord, ce grand basculement de sort nourrit de périlleux sentiments de protectionnisme, comme en témoignent les appels au repli derrière les frontières nationales en France. Au sud, il alimente un discours d’anti-impérialisme, parfois teinté de revanche. Pourtant, ni l’une ni l’autre de ces réactions n’est susceptible de fournir de réponse aux maux qui frappent l’économie mondiale. Le sort des pays dits industrialisés, émergents et en voie de développement est en effet si lié qu’ils surnageront ensemble hors de cette crise, ou entreront ensemble sur les pentes dangereuses empruntées par l’humanité dans les années 1930. Ce qui est en jeu dans le rééquilibrage du système économique mondial est la poursuite de l’aventure de la mondialisation, menacée par des demandes croissantes de fermeture.

Car si les premières réponses aux crises (financière, environnementale, alimentaire et sociale), dictées par l’urgence, se sont respectivement portées sur les terrains financier, environnemental, alimentaire et social, aucun dénouement de ces crises n’est envisageable en dehors d’actions sur leur substrat commun : l’épuisement des modèles de développement qui...

Finance, le nouveau paradigme

PHILIPPE HERLIN

« Trente ans après ma mort, je me retirerai, fortune faite », disait Jean Cocteau. Voici certainement ce qui attend Benoît Mandelbrot, qui nous a quittés le 14 octobre 2010. Trente ans, peut-être moins on l’espère, pour que ses travaux soient reconnus à leur juste valeur. Lui qui a révolutionné les mathématiques (avec les fractales) et l’économie, nous allons le voir, n’a en effet obtenu ni la médaille Fields ni le prix Nobel.

Né à Varsovie en 1924, diplômé de Polytechnique en France, il traverse l’Atlantique pour travailler au centre de recherche d’IBM à Yorktown, près de New York. À côté des mathématiques, il s’intéresse depuis toujours à l’économie. Il se penche ainsi in vivo sur la naissance du « modèle classique de la finance », celui-là même qui constitue le fondement de la finance moderne, de ses outils, de son vocabulaire, de ses modes de pensée. Il en a côtoyé les concepteurs, la plupart originaires de l’université de Chicago : Harry Markowitz et William Sharpe qui mettent au point la théorie du portefeuille (le CAPM ou Medaf en français), Fisher Black et Myron Scholes qui créent le modèle qui porte leurs noms et permet de déterminer le prix des options. Il fréquente aussi Paul Samuelson ou Eugène Fama, le créateur du concept d’efficience des marchés.

À cette époque, au début des années 1960, la finance cherche à devenir plus « scientifique », l’analyse technique (l’étude des formes que prennent les cours) et l’analyse fondamentale (comprendre l’entreprise et son marché), les deux méthodes couramment employées, encore aujourd’hui d’ailleurs, demeurent trop subjectives. Mais comment faire ? Comment appréhender l’incertitude qui règne sur les marchés ?

La suite de ce texte peut être consultée en ligne, sur le site www.editions-eyrolles.com, à la page du livre

Vingt-cinq ans de finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme

MICKAËL MANGOT

La finance comportementale a émergé comme domaine d’études académiques aux États-Unis au début des années 1980 avec les premières contributions d’un petit groupe de professeurs de finance (Hersh Shefrin, Robert Shiller, Werner De Bondt, Richard Thaler) intéressés par l’étude des comportements des investisseurs et des mouvements de marché sans parti pris théorique. Très vite, ils se sont mis à échanger régulièrement avec des psychologues comme Daniel Kahneman et Amos Tversky, spécialisés dans l’étude des comportements individuels en univers risqué. Vingt-cinq ans plus tard, la finance comportementale a cessé depuis longtemps d’être un courant de recherche à la marge et s’est imposée comme le paradigme le plus à même de remplacer l’approche néoclassique, dominante en finance depuis les années 1950. Cette approche standard se voulait construite autour de deux postulats centraux : la rationalité des individus et l’efficience des marchés. Forte de ces deux piliers, l’approche standard a pu modéliser de manière élégante les équilibres de marché avec des conclusions fortes, aussi bien au niveau microéconomique (à l’équilibre tous les agents atteignent leur optimum avec des portefeuilles qui maximisent le couple rentabilitérisque) que macro économique (les prix de marché reflètent parfaitement les valeurs fondamentales compte tenu de l’information disponible). Dans une approche radicalement opposée, la finance comportementale ne postule pas que les investisseurs sont rationnels pour ensuite déduire de ce postulat des prédictions concernant les équilibres de marché. S’inspirant de la psychologie, la finance comportementale observe empiriquement les comportements réels des investisseurs à partir de différents matériaux (questionnaires, expériences en laboratoire, décisions de la vie réelle...) et compare ces observations aux mouvements de cours sur les marchés. Dans de nombreux cas, les observations répétées induisent que les prémisses aussi bien que les conclusions de la théorie néoclassique sont fausses, invitant l’ensemble de la finance à changer de paradigme.

FINANCE COMPORTEMENTALE 1.0 (ANNÉES 1980-1990) : IDENTIFIER LES ERREURS DES INVESTISSEURS ET CELLES DES MARCHÉS

Les premières années de la finance comportementale ont été marquées par une avalanche de découvertes concernant les comportements individuels des investisseurs et ceux des marchés.

Préférences, heuristiques et biais des investisseurs

Les préférences

La finance comportementale...

L’hypercrise, une interprétation psychanalytique

VIVIEN LEVY-GARBOUA ET GÉRARD MAAREK

La crise qui s’est abattue sur le monde, depuis cinq ans maintenant, peut être qualifiée d’hypercrise : du fait de son exceptionnelle gravité, mais aussi parce que ses causes profondes restent pour nous une énigme.

Comment expliquer que notre discipline, l’économie politique – on n’ose plus écrire la science économique –, n’ait pas aidé à prévenir un tel désordre et, à défaut, n’ait pas encore réussi à y remédier ? L’information statistique, l’analyse économique, les modèles théoriques et économétriques ont atteint, en ce début du XXIe siècle, un degré de sophistication sans égal dans les autres sciences sociales. L’histoire des crises précédentes, et singulièrement celle des années 1930, a été abondamment documentée. On s’était convaincu qu’un tel événement ne pouvait se reproduire, chacun étant instruit des erreurs qui avaient été commises à l’époque. Et pourtant...

Les tremblements de terre et les éruptions volcaniques sont des phénomènes récurrents contre lesquels on ne peut rien, sinon les prévoir et s’en protéger du mieux possible. Mais il s’agit d’événements naturels. On accepte plus difficilement l’idée qu’un phénomène strictement humain échappe à la maîtrise du démiurge que nous pensions être. Si l’homme est le bâtisseur de la société dans laquelle il vit, il faut alors imaginer que la créature échappe de temps en temps à son créateur. C’est ainsi que la plupart des économistes interprètent les crises : un accident dû à un dysfonctionnement transitoire de la machine économique ; ou encore un effet du caractère (provisoirement) imparfait de cette machinerie.

À moins que l’ordre humain ne soit qu’une déclinaison de l’ordre naturel : c’est l’interprétation que serait tenté d’en donner un psychanalyste. La crise économique n’est alors pas seulement la pathologie d’un objet extérieur à la société des hommes, mais bien souvent une pathologie de cette société elle-même. Plus précisément de son psychisme collectif. Ce qui rend le déroulement de la crise opaque aux protagonistes de la...

Une affaire d’opinion

JEAN-FRANÇOIS PHELIZON

Lorsque le président d’une société du CAC 40 prend ses fonctions, il a de nombreux défis à relever : définir sa stratégie, se positionner vis-à-vis de son prédécesseur, nettoyer les comptes s’il en est besoin, s’imposer à ses équipes... Mais le plus difficile de ces défis, c’est probablement celui qui consiste à exister par rapport au marché. C’est le plus difficile, car le dirigeant n’est pas préparé au dialogue avec les investisseurs, les analystes et les agences de rating. Ce qui l’a porté à la présidence de sa société, c’est tout sauf son aptitude à communiquer financièrement.

Qu’est-ce qu’un marché financier ? C’est essentiellement une opinion. Cette opinion, le nouveau président doit vite apprendre à en délimiter les contours. Elle est le fait d’un petit nombre de gens très compétents (de quelques dizaines à quelques centaines, tout au plus), qui sont souvent des décideurs. Ces gens sont prudents (ils sont rétifs à suivre l’enthousiasme qui anime le nouveau président) ; ils ne se paient pas de mots (mais ils ont bien entendu leurs a priori) ; et ils sont d’obédience anglo-saxonne (ils sont situés pour l’essentiel à Londres et à New York : ainsi, les banques françaises exercent la plupart de leurs activités de marché à Londres).

Il faut distinguer la communication proprement dite (interne ou externe) et la communication financière. La première vise à impressionner l’opinion publique. La seconde, à convaincre ce petit groupe de gens compétents. Elle implique que des chiffres et des objectifs précis leur soient clairement présentés. Les chiffres peuvent être bons ou mauvais, là n’est pas la question. S’ils sont bons, une certaine dose de modestie n’est pas mal venue, car les retournements de tendance sont monnaie courante. S’ils sont mauvais, un plan d’action suffisant et crédible doit en accompagner la présentation. Cela signifie que le président doit alors mettre en avant, non pas un pari sur le développement de ses ventes, mais plutôt la réduction programmée de ses dépenses.

Ce n’est donc pas du tout pareil de mettre au point un plan de communication, interne ou externe, où l’on cherche à convaincre le plus grand nombre (le personnel de l’entreprise, les lecteurs d’un quotidien ou d’un magazine, les téléspectateurs d’une émission de télé), et les présentations qu’on prépare dans ces innombrables réunions one-on-one qui remplissent les agendas des road shows. Dans le premier cas, il faut répéter des messages forts, percutants, peu nombreux. Dans l’autre, il s’agit de montrer qu’on connaît ses chiffres, qu’on anticipe les tendances, qu’on tient le plus grand compte des attentes du marché : c’est-à-dire qu’on les comprend à défaut d’être prêt à y répondre.

La manière dont est gérée la crise de l’euro donne l’impression que les dirigeants de l’Union européenne n’ont pas complètement compris comment les marchés se forgent une opinion, ni comment ils réagissent aux opérations de communication. Tout se passe en effet comme si nos dirigeants politiques croyaient pouvoir manœuvrer les marchés à l’instar de ce qu’ils font, en général avec talent, avec leurs opinions publiques. C’est comme s’ils confondaient l’opinion des analystes avec une opinion publique.

D’abord, ils n’ont pas tenu compte de l’idiosyncrasie anglo-saxonne des analystes, des investisseurs et des agences de rating. Les membres de cette petite communauté ont toujours eu des doutes quant à la viabilité de l’euro. Depuis longtemps, ils ont prévenu, à raison semble-t-il, que le premier choc asymétrique en ébranlerait les fondements. Le choc est venu, en effet, à cause de la faillite de la Grèce, pays dont le poids économique est insignifiant au sein de l’Union européenne, mais dont la situation révèle un manque de contrôle inquiétant de la gestion des pays de la zone euro. On imagine facilement le dégât que causerait, dans l’opinion des analystes financiers, la découverte que la filiale d’un grand groupe est totalement hors contrôle. C’est ce qui s’est passé avec la dette grecque. La non- solvabilité de la Grèce a précipité l’opinion des marchés sur l’euro.

Ensuite, nos dirigeants ont communiqué en temps réel, tant sur leurs hésitations que sur les mesures qu’ils comptaient probablement prendre pour redresser la situation. En exposant sans retenue leurs tergiversations, ils ont évidemment aggravé l’opinion négative des marchés sur l’euro. D’autant qu’ils ont élaboré à satiété des plans morts-nés restés à l’état d’ébauche, oubliant que pour convaincre la communauté financière, premièrement un plan doit être bouclé (tous ses tenants et aboutissants doivent être finalisés avant d’être publiés), et deuxièmement il doit être rapidement mis en œuvre et produire des effets tangibles à brève échéance.

Enfin, nos dirigeants n’ont pas (encore) pris la décision de bon sens qu’attendent les marchés. Pressurer les agents économiques en alourdissant sans retenue la fiscalité, c’est un peu comme faire tourner la planche à billets. Cela peut résoudre un problème de trésorerie à court terme, mais en aggravant singulièrement le contexte économique à moyen terme. La seule décision qui serait à même de modifier aujourd’hui l’opinion des marchés, et qui permettrait donc de résoudre la crise de l’euro, c’est de réduire résolument les dépenses publiques puisque, dans presque tous les pays de la zone euro, celles-ci excèdent significativement les recettes et que, par ailleurs, elles sont manifestement exagérées quant à leurs montants.

Malheureusement, loin de bâtir un plan crédible et suffisant de réduction des dépenses publiques, les dirigeants de la zone euro n’ont de cesse de répéter qu’elles sont incompressibles et qu’un tel plan serait inacceptable politiquement. Bien plus, ils continuent de vouloir imposer au monde anglo-saxon, de façon très unilatérale, des règles financières ou économiques (Bâle III, lutte contre les-dits paradis fiscaux, taxe sur les transactions financières, protocole de Kyoto) sans en avoir vraiment les moyens. Ainsi, ils recueillent aujourd’hui les fruits de leur méconnaissance des marchés. Et il y a fort à parier que les analystes, les investisseurs et les agences de rating vont continuer à considérer, de Londres ou de New York, l’euro et l’Union européenne avec la...

Derrière la crise européenne, les pouvoirs et la stratégie

JEAN-PAUL BETBÈZE

La crise mondiale du désendettement atteint la zone euro, autrement dit la zone la plus faible de toutes. Cette zone est faible aux plans économique, social et politique. Ce n’est pas une surprise : nous sommes effectivement le maillon faible de l’économie mondiale, plus exactement même le plus faible de tous. Comment donc réagir ?

RECONNAÎTRE LA RÉALITÉ ANALYTIQUE DE LA CRISE EUROPÉENNE

D’abord, inutile de nier. Nous sommes effectivement plus faibles que les États-Unis qui disposent de la monnaie mondiale et sont prêts à tout faire pour l’utiliser au service de leur reprise. Nous sommes plus faibles que les émergents avec leurs excédents extérieur et budgétaire, plus faibles aussi que le Japon qui utilise son incroyable pacte social pour augmenter sans arrêt sa dette publique (jusqu’à quand ?), plus faibles même que le Royaume-Uni qui abrite une politique à l’américaine, elle-même derrière le bouclier du dollar.

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