OUVRAGE PUBLIÉ SOUS LA DIRECTION ÉDITORIALE
DE JACQUES GÉNÉREUX

ISBN 978-2-02-112293-0

© Éditions du Seuil, octobre 2013

www.seuil.com

Ce document numérique a été réalisé par Nord Compo

À ceux de mes concitoyens
qui sont indignés par la finance
et qui veulent comprendre.

Remerciements

J’ai quelques scrupules à remercier publiquement les amis qui m’ont entouré de leurs conseils pour la rédaction de ce livre. Je ne voudrais surtout pas donner l’impression de les associer de cette manière aux idées qui y sont exprimées. Ce qui ne veut pas dire pour autant qu’ils ne partagent pas certaines d’entre elles !

Merci à mon vieil ami François Stasse qui a été le premier à me suggérer de mettre par écrit ce que je lui expliquais avec tant d’insistance depuis plusieurs années. Ses conseils ont été très précieux. Merci à Martine Ract-Madoux de m’avoir également incité à entreprendre cet exercice d’écriture.

Merci à Dominique Garabiol, à Jean-Pierre Hellebuyck et à Jean-Pierre Plantier de m’avoir lu et relu, d’avoir veillé à ce que les erreurs soient en nombre le plus limité possible.

Certaines erreurs subsistent certainement. Je sollicite l’indulgence du lecteur. Ces erreurs seront dues dans certains cas au choix délibéré d’une certaine approximation afin d’éviter des développements trop techniques.

Je remercie mon éditeur, Jacques Généreux, de m’avoir challengé, de m’avoir aidé à dire ce que j’avais vraiment sur le cœur, et à le dire dans un ordre satisfaisant.

Un immense remerciement va à tous ceux que j’ai connus à l’AMF, à tous ceux qui m’ont fait découvrir les subtilités et les pièges de la finance, à l’AMF et dans la banque.

Et pour finir, je voudrais exprimer toute ma reconnaissance à Jean-Louis Debré qui m’a fait confiance en me désignant comme membre du collège de l’AMF en 2003 alors qu’il était président de l’Assemblée nationale.

Avertissement

Ce livre est écrit en toute liberté, à titre strictement personnel.

Il n’engage naturellement que son auteur.

« En 2004, le FBI avait fait publiquement mention d’une “épidémie de fraudes aux prêts hypothécaires” sans que le gouvernement s’en émeuve. Il réagit au contraire en offrant des taux d’intérêt très bas, une dérégulation généralisée, et des signes manifestes que les lois existantes ne seraient pas appliquées. C’était apporter des brassées de bois à l’incendie. Selon la doctrine Greenspan, il est impossible de prévenir la formation des bulles, la tâche du gouvernement se bornant à nettoyer les dégâts après coup.

L’application pratique de cette doctrine consista à créer une bulle après l’autre, jusqu’à ce que l’une d’elles prenne enfin une telle ampleur qu’elle détruise le système tout entier sur son passage. »

James K. Galbraith1

1.

James Kenneth Galbraith, préface de 2009 à La Crise économique de 1929, anatomie d’une catastrophe financière [1955] de John Kenneth Galbraith, Paris, Petite Bibliothèque Payot, nouv. éd., 2011. Traduit de l’anglais (États-Unis) par Henri Le Gallo et Françoise Bouillot pour la préface.

Avant-propos

Allons-nous souffrir encore longtemps ?

Le monde glisse-t-il lentement vers quelque chose qui ressemblerait à un suicide collectif ? Dans son ouvrage intitulé Effondrement, best-seller mondial en 2005, le biologiste américain Jared Diamond montre comment plusieurs civilisations ont disparu en raison de l’impact de leurs propres agissements sur un environnement qui leur était pourtant favorable.

Après plus de deux siècles d’une croissance exceptionnelle, accompagnée du développement de très grandes inégalités, le destin du monde occidental serait-il de suivre la même pente que celui des habitants de l’île de Pâques ou des Mayas ? Cette question n’est pas totalement incongrue. Ne pas se la poser, ce serait fermer les yeux sur une menace financière qui est chaque jour plus évidente.

Certes, tenir un discours pessimiste n’est peut-être pas le meilleur moyen de rassembler les énergies, de rendre un peu d’espoir aux jeunes qui estiment que l’horizon est déjà bien sombre. Mais Jared Diamond démontre aussi comment d’autres civilisations, cette fois peu favorisées par les conditions climatiques, ont réussi à survivre, à faire des miracles ! Maintenant que nous sommes confrontés à une crise financière sans précédent et que les peuples semblent en prendre la mesure un peu partout dans le monde, le moment du sursaut va peut-être enfin venir.

Connaissant bien la finance pour y avoir évolué pendant près d’une quarantaine d’années, souvent saisi par l’angoisse d’un monde désormais totalement livré aux forces du marché, sans retenue et sans limites, parfois découragé comme régulateur de constater l’écart entre les efforts de réforme et des dérives avérées ou potentielles vertigineuses, l’idée m’est venue de rédiger ce modeste opuscule en pensant non pas, pour une fois, aux professionnels de la finance, ni même aux régulateurs et aux responsables politiques, mais aux citoyens.

Après tout, désigné par le président de l’Assemblée nationale au collège de l’Autorité des marchés financiers, je me suis considéré tout au long de ces dix années passées dans cette belle institution comme un représentant des citoyens, jamais comme le représentant de la profession bancaire. La banque a été pour moi un terrain d’observation extrêmement utile, pas une famille. J’y ai néanmoins travaillé avec beaucoup de plaisir et de passion, souvent conscient de ne pas y être complètement inutile. J’y ai rencontré beaucoup de gens sympathiques que j’ai appréciés et admirés, et quelques oiseaux rares qu’il valait mieux regarder à distance.

Les lignes qui suivent sont écrites à titre personnel, cela va de soi, sans langue de bois, comme ces propos introductifs le laissent entendre, et n’engagent que leur auteur. Elles sont très factuelles, font le bilan des réformes en cours, insistent sur les points importants et les difficultés rencontrées, sans détour ni clause de style, avec parfois un irrésistible cri d’indignation lorsque l’avidité, la cupidité, le dogmatisme ou tout simplement la bêtise conduisent à faire des choix absurdes. Les discours qui sont tenus par une partie de l’intelligentsia, généralement par ceux qui ne connaissent pas l’angoisse du chômage ou des fins de mois, deviennent difficilement supportables dans une société sous tension. Comment accepter ces propos tenus à l’égard « des Grecs, des Portugais et des Espagnols qui ont bien mérité cette cure d’austérité qu’on leur impose aujourd’hui, après tant d’excès dans le passé » ? À l’égard de « ces gens qui refusent les coups de rabot sur les dépenses publiques alors que notre pays est au bord de la faillite » ? À l’égard de « ces populismes, manifestation d’une inculture profonde et d’une résistance au progrès et à la mondialisation » ? L’incantation des bien-portants est un exercice facile, les sacrifices proposés concernent toujours les autres. Que l’on se rassure, ce livre ne tombera pas dans le populisme. Tout juste la colère. Mais il proposera toujours des solutions. C’est même son but unique : montrer que pour répondre aux crises financières que nous traversons il existe des solutions et que les citoyens doivent se les approprier.

Le débat économique ne peut se réduire à un appel à une réduction des dépenses publiques d’un côté, à la dénonciation des politiques d’austérité de l’autre. Il nous conduira très vite dans une impasse, avec son lot de crispations et de violences. Les crises financières actuelles ont des ressorts beaucoup plus profonds que le simple échec de politiques conjoncturelles budgétaires ou monétaires. Ces crises exigent que l’on plonge dans les grands déséquilibres qui frappent l’Occident, dans les souterrains empruntés par la spéculation, pour en détecter les causes et les remèdes.

Contrairement à ce que l’on dit souvent, la finance est une matière simple et elle peut être expliquée avec des mots simples. Trop de financiers utilisent un vocabulaire compliqué, parfaitement inutile, pour mieux se rendre indispensables ou pour se protéger contre des intrusions susceptibles de perturber la bonne marche de leurs affaires, ou plutôt la marche de leurs bonnes affaires.

Dans la crise que nous traversons, il est essentiel que la finance ne reste pas le domaine réservé de quelques sachants ou prétendus tels. Pour aider à faire passer les réformes contre les lobbies de toutes sortes, chaque citoyen doit en quelque sorte s’approprier le débat actuel, surtout ne pas le laisser aux spécialistes ou même aux politiques.

Dans les pages qui suivent, je vais tenter d’emmener le lecteur dans quelques méandres de cette finance afin de lui démontrer que le cours des choses peut encore être inversé. Certains méandres seront peut-être un peu austères. Je remercie par avance le lecteur de l’effort d’attention qu’il devra faire, mais au moins aura-t-il une vision complète de ce qui est en train de se décider et du chemin qui reste à parcourir. J’espère ainsi répondre à cette question que m’ont posée si souvent tant d’interlocuteurs : « Comment la finance a-t-elle pu prendre autant d’importance ? », avec une question sous-jacente : « Vont-ils nous faire souffrir encore longtemps ? »

Le décalage est saisissant entre les enquêtes d’opinion qui confirment toutes ce pessimisme grandissant des citoyens et les analyses d’un grand nombre d’économistes et de dirigeants politiques qui tiennent des propos rassurants, annonçant la reprise aux États-Unis, le réveil du Japon, la stabilisation en Europe, comme si la crise était derrière nous, comme si les grands déséquilibres mondiaux allaient se corriger par eux-mêmes, comme si des politiques identiques pouvaient conduire cette fois à des résultats différents. Il est vraiment difficile de partager un tel optimisme. Pour une raison très simple : l’observation de terrain. En cinq ans, peu de choses ont changé. Sans des réformes allant beaucoup plus loin que tout ce qui a été entrepris, le pire de la crise est malheureusement à venir.

Le premier chapitre montre comment en 2013 la spéculation est plus présente que jamais dans le système financier. Continuant à prospérer grâce à la timidité des réformes, notamment aux États-Unis, et grâce à la création de liquidités par les banques centrales, la spéculation fragilise toujours l’ensemble du système financier et par conséquent l’économie.

Pourquoi acceptons-nous cette situation à très hauts risques alors qu’en avril 2009 le G20 de Londres avait semblé dire « plus jamais ça » ? Parce que le pouvoir politique s’incline le plus souvent devant les lobbies et devant ceux qui, d’une manière ou d’une autre, défendent des intérêts particuliers.

S’il ne s’agissait que d’un problème moral, si l’on peut dire, cela ne serait pas si grave. Mais les conséquences de cette absence de décision sont catastrophiques. À chaque crise financière, la dette publique fait en effet un bond en avant. Si la crise de 2008 n’avait pas eu lieu, nous n’aurions pas du tout le même débat sur la dette publique.

Neutraliser cette vraie centrale nucléaire financière qu’est la spéculation est d’autant plus urgent que nous vivons avec deux grands foyers de crise, des foyers qui peuvent à tout moment se réveiller. Le deuxième chapitre montre comment l’Amérique continue à financer sa croissance à crédit. Elle exporte ses crises et ses déficits vers le reste du monde et développe en interne des inégalités rappelant celles qui ont précédé la crise de 1929. Chacun semble s’y être habitué, mais cette fragilité et cette dépendance à l’égard des capitaux internationaux nous emmènent tout droit vers une nouvelle crise. Un choc en Chine aurait par exemple des conséquences incalculables sur la situation américaine.

Le troisième chapitre aborde le problème de la monnaie unique européenne, deuxième grand foyer de crise. La monnaie unique a révélé, après quelques années d’euphorie, tous ses dangers puisque l’Europe n’a toujours pas réussi à s’engager dans la voie du fédéralisme. La politique de taux unique a déstabilisé les pays d’Europe du Sud, incitant les entreprises et les ménages à s’endetter massivement. Les plans de sauvetage mis en place dans l’urgence ajoutent de la dette à la dette. L’austérité à forte dose creuse les déficits. Et dans le même temps les ajustements monétaires sont impossibles.

Pour éloigner cette spéculation et ces menaces, tous ces nuages radioactifs qui planent au-dessus de nos têtes, il faut rompre avec le passé, agir avec beaucoup plus de détermination, cesser de chercher sans cesse le compromis. C’est l’objet du dernier chapitre. Face à la spéculation, une vingtaine de réformes peuvent être décisives et d’effet immédiat, mais seulement si elles sont vraiment menées jusqu’au bout.

Un effondrement de la finance pourrait de prime abord réjouir certains, dans un esprit de revanche, mais il aurait des conséquences immenses pour l’économie réelle, la vie sociale, la démocratie. Pour l’Histoire tout court. La seule issue, c’est donc d’agir. Vite ! Très vite !

N.B. : le lecteur trouvera en bas de page de nombreuses notes afin de pouvoir se reporter aux données mentionnées et les actualiser dans le temps. Il pourra juger par lui-même des progrès ou des reculs dans les réformes en cours.

1

Un constat accablant

L’effacement du politique devant les puissances d’argent

« Le premier facteur qui contribue à l’euphorie spéculative, c’est l’extrême brièveté de la mémoire financière […]. Le second facteur, qui contribue à l’euphorie spéculative et à l’effondrement programmé, c’est l’illusion que l’argent et l’intelligence sont liés. »

John Kenneth Galbraith

« L’intérêt général n’est pas, comme on le croit trop souvent, la somme des intérêts particuliers ; il en est l’opposé. »

Jacques Rueff

Jeudi 9 août 2007, 8 h 55 : en banquier consciencieux qui se doit de prendre la température des marchés en se rendant à son travail, je me laisse bercer par les commentaires matinaux de BFM. Comme chaque matin, le journaliste annonce la tendance avant l’ouverture. Ce matin, elle est au beau fixe. D’après les « contrats futures », l’indice de la Bourse devrait ouvrir en forte hausse, de l’ordre de 2 %.

9 h 02 : Trouble du journaliste… Les marchés ouvrent en baisse de 2 % ! Manifestement, grande confusion dans le studio… Quelques minutes plus tard vient l’explication : BNP Paribas a annoncé la fermeture de trois fonds monétaires dynamiques. Le journaliste explique que des fonds fermés cela veut dire que les investisseurs ne peuvent plus sortir… Dans les heures qui suivent, l’onde de choc parcourt le monde. Et si les banques ne pouvaient plus rembourser les investisseurs sur des produits aussi simples que des fonds monétaires ?

Deux jours plus tard, samedi 11 et dimanche 12 août : week-end en Bretagne. De mon TGV qui arrive en gare de Rennes, j’aperçois Jean-Claude Trichet, seul sur un quai désert, de retour vers Paris en cette veille de pont du 15 août. Son visage est absolument immobile, en direction du macadam. Cette fois je me dis que cela doit être vraiment grave.

Mardi 14 août : je déverse mon angoisse et mon amertume, emmagasinées depuis quinze ans, dans une note à mes collègues du collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF), sur des marchés encore une fois aveugles, sur la dissémination du risque dans le système financier, sur les agences de notation qui n’ont rien vu venir ou plutôt qui n’ont rien osé dire.

Bien sûr ces dernières années, je m’étais laissé aller à écrire de temps en temps quelques tribunes dans la presse sur la financiarisation du système, les dangers d’une spéculation effrénée, les risques de la monnaie unique, mais à chaque fois j’avais senti à quelques réactions discrètes de mon entourage que, de la part d’un banquier, l’exercice ne devait pas être renouvelé trop souvent. Retrouvant aujourd’hui une complète liberté de m’exprimer, alors même que tous ces facteurs d’instabilité restent en place, le travail d’écriture auquel je me livre me semble parfaitement naturel. Il va presque de soi.

Corriger les excès ? Désigner les coupables ? Mais c’est beaucoup plus grave !

Le film de la crise de 2007-2009 n’est plus à refaire. Il a été décrit cent fois, projeté à de nombreuses reprises à la télévision et sur les écrans ! Toujours le même, avec tant d’excès et quelques coupables. Quelques dirigeants qui ont trafiqué les subprimes, quelques jeunes traders qui aimaient l’argent et qui n’avaient pas l’expérience des krachs, quelques régulateurs qui ont fermé les yeux. Comme si cette crise n’était qu’une crise de plus, un temps du cycle économique particulièrement spectaculaire et douloureux.

Il est impossible de partager cette vision de la crise. D’ailleurs, combien de coupables ont été arrêtés et condamnés au cours de cette crise ? Si peu ! Ce qui démontre bien que c’est le « système » qui a généré la plus grande partie des excès et non quelques initiatives individuelles. Il était souvent bien difficile de faire la séparation entre responsabilité individuelle et responsabilité collective.

Comme banquier et comme régulateur, j’ai vécu des moments très forts dans cette crise, des moments qui m’ont convaincu que cette fois il fallait changer de système, s’attaquer pour de bon aux causes de tous ces excès, ne jamais oublier ce qui était en train de se passer. Ces moments forts, les voici résumés en quelques mots.

D’abord ce mois d’août 2007 où dans la torpeur de l’été, dans le silence qui s’imposait pour gérer efficacement la crise, chacun dans la finance sentait le sol trembler sous ses pieds. À chaque instant, la crise risquait de tourner à la panique, notamment sur les fonds monétaires. Nous étions dès cette époque en pleine crise systémique. Les titres subprimes ne s’échangeaient plus sur les marchés et lorsqu’ils s’échangeaient ils perdaient 20 ou 25 % de leur valeur. Or, ils étaient disséminés dans tout le système car bien rémunérés et bien notés. De très nombreuses banques et de très nombreux fonds les avaient achetés un peu partout dans le monde. Nous étions en face d’un risque de course aux guichets. En plein mois d’août… Chaque investisseur pourrait exiger d’être remboursé avant de risquer de ne plus pouvoir l’être. Ce que les Anglo-Saxons appellent un risque de run. Le décalage était spectaculaire entre cette angoisse étouffante et la douce euphorie qui régnait sur les marchés quelques semaines plus tôt. En mai et juin, l’indice VIX qui mesure la volatilité à un mois des 500 grandes valeurs américaines, qui mesure en quelque sorte le stress des investisseurs, se situait à son plus bas historique, autour de 10-12 %. Un peu plus d’un an après, il sera à 80 % ! Tout au long de ce mois d’août, je me suis dit que décidément les marchés avaient totalement perdu leur pouvoir d’anticipation. Quand l’irrationalité atteint de tels sommets, c’est que le système financier devient absurde et qu’il faut le changer.

La faillite de Lehman Brothers est naturellement un autre moment très intense de cette crise. La déflagration qui a frappé l’univers de la finance a eu un effet immédiat. Dès le lendemain, tout, absolument tout, s’est arrêté. Les banques ont arrêté de se prêter de l’argent entre elles, soupçonnant leurs concurrents d’être dans une situation qui pourrait vite ressembler à celle de Lehman et préférant de toute façon garder pour elles-mêmes leurs liquidités, car elles ne connaissaient pas toujours leur véritable degré d’exposition aux risques. Comment prêter de l’argent aux clients lorsque l’on risque soi-même de n’avoir plus accès aux financements ? Et comment des banquiers avaient-ils pu se réjouir de la chute d’un concurrent lorsque l’on voyait cette atmosphère absolument sinistre envahir en quelques jours la finance ? Au nom de la morale – faire un exemple – et peut-être de considérations cachées, le refus de venir en aide à Lehman était une décision aux conséquences cataclysmiques. Henry Paulson, secrétaire au Trésor américain, et avec lui beaucoup de politiques, de régulateurs et de banquiers avaient commis une erreur : croire que, dans un système où les liquidités abondent, la crise de liquidité était impossible ! C’est exactement l’inverse qui s’est produit. Quand un système génère trop de spéculation, quand il devient extrêmement vulnérable, la confiance peut disparaître du jour au lendemain. Et lorsque la confiance n’est plus là, le monde de la finance s’arrête tout simplement de fonctionner. La spéculation fait partie de la vie des marchés, mais lorsqu’elle mine à ce point la finance, c’est bien le système qu’il faut changer.

Au cours de la période qui a suivi, pendant l’automne 2008 et l’hiver 2009, les marchés ont chuté comme une pierre. Tous les jours, les hedge funds, pris dans la crise de liquidité, déversaient par dizaines de milliards de dollars des actifs sur le marché, faisant faillite les uns après les autres. Les rumeurs les plus folles couraient sur les acteurs financiers et sur les entreprises. Chaque week-end était vécu comme un moment d’angoisse, pire que lorsque les marchés étaient ouverts. Les dépêches tombaient généralement le dimanche après-midi pour annoncer que des négociations étaient en cours et en bonne voie pour sauver telle ou telle banque en difficulté. La crise de 1929 était dans toutes les têtes. Le sentiment général était celui d’un effondrement massif et sans limites. Et à la différence du krach de 1987 et du krach de 2001-2003 lors de l’éclatement de la bulle Internet, la transmission vers l’économie réelle était cette fois immédiate. Les citoyens ont été touchés directement dans leur vie quotidienne, ils ont eu l’impression d’entrer dans un tunnel noir qui conduirait bientôt inévitablement au chômage et à la récession. Les stocks des entreprises ont immédiatement monté et les crises de trésorerie sont arrivées. En quelques semaines, toutes les prévisions ont été revues à la baisse de manière très spectaculaire. Lorsque la finance menace à ce point l’économie tout entière, c’est bien le système qu’il faut changer.

La réunion du G20 de Londres, le 1er et le 2 avril 2009, fut un vrai rayon de soleil. Le premier depuis de longs mois. Ce G20 s’est tenu au moment le plus critique de la crise, alors que le marché venait de toucher son point le plus bas. Les dirigeants avaient peur et ils se sont rassemblés. Ils exprimèrent un vrai désir de changement, la volonté d’établir une gouvernance mondiale. Tout semblait d’un seul coup très simple. Il suffisait de s’entendre et de décider. Une feuille de route a été rédigée, une dizaine de chantiers bien identifiés et pour chacun de ces chantiers des solutions étaient esquissées. Institutions, produits dérivés, fonds propres des banques, hedge funds, paradis fiscaux, rémunérations, agences de notation, règles comptables, matières premières, rien n’a été oublié. Avec une consigne unanimement partagée : « Plus jamais ça ! » C’était bien le système que l’on avait décidé de changer !

Près de cinq ans après, où en est-on ? Des avancées difficiles en Europe et une régulation américaine bloquée

En novembre 2008, l’élection de Barack Obama, dont les compétences économiques ne faisaient pas de doute, à la différence de son prédécesseur, avait laissé entrevoir un grand changement. Quelques mois plus tard, à la veille du G20 de Londres, il avait déclaré en recevant à la Maison-Blanche les dirigeants des treize plus grandes banques américaines, coupant l’un d’entre eux qui justifiait les bonus de sa banque par la nécessité d’attirer les talents : « Mon administration est la seule chose qui existe entre vous et les fourches… ! » En Europe, la nomination de Michel Barnier, début 2010, comme commissaire au marché intérieur et aux services financiers, laissait également espérer une rupture avec une politique européenne qui avait été non pas libérale, mais ultralibérale.

Aux États-Unis, l’ardeur réformatrice a duré quelques mois, au grand maximum un an. Pendant ces quelques mois, le Sénat a été d’un appui très efficace pour l’administration Obama qui semblait mettre à profit le choc créé par la faillite des grandes institutions financières américaines pour lancer de grandes réformes. Certains textes ont même parfois servi de levier au nouveau commissaire européen pour tirer la réglementation européenne vers le haut lorsqu’il a pris ses fonctions un an plus tard.

Mais dès que les marchés se sont redressés sous l’impulsion de la politique monétaire de la Fed, dès que la peur a disparu, la voie a été ouverte aux amendements. Depuis le vote du Dodd-Frank Act en juillet 2010, il ne se passe à peu près plus rien aux États-Unis dans le domaine de la régulation financière. Avec le basculement de la majorité à la Chambre des représentants quelques mois plus tard, l’enlisement des réformes est devenu encore plus manifeste.

En Europe, la politique du nouveau commissaire a tranché avec celle de son prédécesseur. Lors de son audition par le Parlement européen en octobre 2004, avant d’être confirmé au poste de commissaire, Charlie McCreevy avait affirmé qu’au cours de son mandat il faudrait « faire un effort permanent pour s’assurer que les marchés ne sont pas trop régulés ». Charlie McCreevy a dû terminer son mandat heureux ! Dès son arrivée, Michel Barnier a affiché un état d’esprit à l’exact opposé en déclarant : « Nous ne ferons pas semblant de réformer. » Au moment du débat sur les bonus, en mars 2013, le cap était toujours le même : « respecter la feuille de route du G20 ».

Mais faire progresser l’Europe à 27, au milieu de tant d’intérêts divergents et de lobbies de toutes sortes, est une entreprise titanesque. Il faut livrer bataille à chaque instant. La Commission délivre généralement de bons textes, dans des délais rapides. Mais les projets de directives ou de règlements de la Commission ne sont que des projets. À partir de là, le travail de démolition commence ! Il s’écoule généralement un très long délai entre la publication des textes de la Commission et leur adoption par le Conseil des ministres et le Parlement, souvent deux ans pour les textes les plus difficiles. Ensuite, un long moment sépare cette adoption et l’entrée en application. C’est ce que l’on appelle le travail de transposition des directives où toutes sortes d’influences se manifestent à nouveau.

Fin 2013, près de cinq ans après le G20 fondateur de Londres, on peut estimer, de manière naturellement très subjective, très approximative, qui n’engage que l’auteur, qu’un quart du chemin a été parcouru aux États-Unis, un peu plus du tiers en Europe. Le cabinet américain Davis Polk qui suit mois par mois l’application des 398 règles du Dodd-Frank Act évalue à 37 % le pourcentage des mesures qui sont validées en mai 2013. Mais cela ne signifie pas que ces mesures sont déjà en application et surtout le Dodd-Frank Act ne représente qu’une partie de la feuille de route du G20. En réalité, certains sujets ont à peine été effleurés, comme la finance de l’ombre ou les bonus. Quantité de textes sont tellement peu avancés dans le processus de transposition qu’il est encore impossible de savoir comment ils seront appliqués ultérieurement. L’Europe a néanmoins pris un peu d’avance sur l’Amérique, elle qui avait pris du retard dans les premiers mois du mandat de Barack Obama.

Cette lenteur générale de la réforme est tout de même peu compréhensible alors qu’une nouvelle crise systémique peut survenir à tout moment du fait de la défaillance d’un acteur ou d’un produit, une crise susceptible de provoquer des faillites en chaîne et de tout emporter. La situation est souvent bloquée, avec des dirigeants qui peinent à s’entendre sur le contenu des réformes, qui choisissent des compromis peu satisfaisants, laissent la voie libre à des négociations ultérieures, et par ailleurs des marchés qui sont revenus à leur meilleur niveau aux États-Unis et guettent le maillon faible pour prendre à nouveau des paris sur un effondrement futur.

Les chiffres cités tout au long de ce livre montrent que loin d’avoir reculé depuis cinq ans la financiarisation de l’économie continue de progresser. Pour apprécier la gravité de la situation, il faut quitter le commentaire au jour le jour de la conjoncture, prendre un peu de recul, descendre dans la vallée pour apercevoir la montagne…

Quel est ce système qu’il faut changer ?

Ce qui frappe l’observateur depuis vingt-cinq ans, c’est la multiplication des crises financières, des krachs, et leur violence chaque fois plus forte : krach boursier d’octobre 1987, krach immobilier au début des années 1990, krach obligataire en février 1994, spéculation d’un trader à Singapour conduisant la grande banque anglaise Barings à la faillite en 1995, crise asiatique en 1997 avec une contagion dans les pays émergents, notamment en Russie en 1998, première faillite d’un hedge fund (LTCM) avec des implications systémiques cette même année, krach Internet en 2001-2003, krach provoqué par les subprimes en 2007-2009, crise de l’euro à partir de l’hiver 2010. Depuis l’année 2000, le monde a vécu plus de la moitié du temps en période de krach, c’est-à-dire dans l’angoisse d’un effondrement du système financier mondial avec toutes ses conséquences pour l’économie réelle. À force d’éteindre les incendies, de considérer que ces crises font partie de l’économie moderne, d’avoir en quelque sorte « le nez sur le guidon », nous ne nous en rendons même plus compte… Et la finance a une telle capacité d’oubli !

Comment en est-on arrivé là ? Chacune de ces bulles peut être identifiée, analysée. Mais le problème est moins de donner un nom à chaque secousse que de tenter d’expliquer pourquoi elles apparaissent, avec des natures aussi diverses, et pourquoi elles éclatent aussi vite et aussi souvent. Le dérèglement du système, le péché originel, peut être daté du 15 août 1971. C’est ce jour-là que les États-Unis se sont affranchis de la dernière règle, de la dernière contrainte, qui permettait de contenir la création monétaire et le déséquilibre chronique de leur balance des paiements, dénoncé dès le milieu des années 1960 par la France. Certes, le système établi par les accords de Bretton Woods au lendemain de la Seconde Guerre mondiale n’était guère satisfaisant puisqu’il reconnaissait au dollar un privilège considérable, celui d’être une monnaie de réserve aux côtés de l’or. Les États-Unis pouvaient émettre sans limites des dollars. Mais au moins devaient-ils pouvoir les convertir à tout moment en or. Devant l’ampleur du déficit de la balance des paiements, du fait notamment de la guerre du Vietnam, le président Nixon dut se résoudre à suspendre la convertibilité du dollar en or. À compter de cette date, la voie était ouverte aux déficits illimités et à une création monétaire généreuse. L’implosion du système monétaire international fit entrer le monde dans l’ère des déficits non maîtrisés et des changes variables, c’est-à-dire dans l’instabilité permanente.

De la flexibilité générale des changes, de la création sans limites de monnaie, de l’abandon des disciplines autrefois imposées par le système monétaire international, résultèrent en partie la place grandissante des marchés, leur instabilité et par conséquent le développement de la spéculation. La suite de l’histoire est bien connue. Ce fut pendant trente ans la libéralisation progressive des marchés, la course à la déréglementation, une vague de fond qui n’est pas sans rappeler celle qui avait déferlé sur l’Amérique dans les années 1920 avec des marchés totalement débridés et des banques centrales indépendantes alimentant la spéculation. Et pour finir, un voile levé sur quelques pratiques stupéfiantes qui résument l’état d’esprit d’une époque. Un ancien président du Nasdaq devenu le plus grand fraudeur de l’histoire (Bernard Madoff), des bonus distribués avec les fonds gouvernementaux par des managers qui viennent de conduire leur groupe à la faillite (AIG), une entente entre quelques grandes banques internationales pour manipuler les taux interbancaires (Barclays, UBS, RBS, etc.) ! Des scénarios que l’on croyait réservés au monde du cinéma ! Sans oublier la grande dérive des régulateurs, tel Alan Greenspan, gouverneur de la Banque centrale américaine, qui écrivait dans ses Mémoires au printemps 2007, juste avant la crise : « Les profits financiers ont attiré une multitude d’institutions et d’individus avisés. Le résultat le plus éminent en a été le réveil de l’industrie des fonds spéculatifs. […] Les fonds spéculatifs et les fonds d’actions privés paraissent représenter la finance de l’avenir. […] Ils sont essentiellement non régulés et j’espère qu’ils le resteront […]. Toute restriction administrative sur le comportement des investisseurs de ces fonds réduirait la prise de risques, qui est la contribution fondamentale des hedge funds à l’économie mondiale, et en particulier à celle des États-Unis. Pourquoi voudrions-nous paralyser les abeilles pollinisatrices de Wall Street ? » Alan Greenspan a présidé la Federal Reserve pendant dix-neuf ans, de 1987 à 2006, en charge de la stabilité financière mondiale ! Bref, un monde de folie.

Des marchés qui ne fonctionnent plus

Le marché est au cœur du développement économique, du système capitaliste, des échanges internationaux. Absolument irremplaçable, il est le moteur de la croissance, même s’il n’est jamais parfait. Tout le monde ou presque en convient. Le marché permet l’échange, il est révélateur des prix, régule l’activité économique. Dans son livre La Société des égaux, Pierre Rosanvallon montre même comment le marché a pu être au XVIIIe siècle « indissociable d’une société civile émergente qui cherchait à s’émanciper des autorités traditionnelles ». Le marché a fait tomber les despotes, il fera peut-être tomber demain des régimes autoritaires qui lorgnent vers le capitalisme.

Mais, utiles à l’économie et à la société, les marchés peuvent tuer l’économie lorsqu’ils deviennent trop puissants, volatils, aveugles. Aujourd’hui, nous avons basculé dans un système où la place prise par les marchés est telle qu’ils occupent absolument tout l’espace de la vie économique, sociale et politique. L’expression « dictature des marchés » n’est pas exagérée. Elle est la vérité d’un instant. À force de déréglementation, de création de liquidités par les banques centrales, d’innovation financière, de spéculation, les marchés ont pris une place laissée inoccupée par le pouvoir politique. Dans la seconde où un gouvernement envisage une réforme qui ne répondrait pas à leur attente immédiate, les marchés sanctionnent le pouvoir. Les capitaux commencent à s’en aller et le gouvernement fait très vite marche arrière. La dictature des marchés ne peut donc être écartée d’un revers de la main. Les marchés ont le pouvoir de mettre un pays à terre et tant que la bulle spéculative n’a pas été réduite on est malheureusement obligé de faire avec cette réalité. Comme il est loin le temps des Trente Glorieuses, une période où les marchés n’occupaient pas une telle place et où la croissance était pourtant financée de manière efficace !

La financiarisation de l’économie a par ailleurs conduit à une volatilité extrême des marchés. L’évolution de l’indice VIX, déjà évoquée pour la période 2007-2009, en est le reflet. Elle montre qu’en très peu de temps les marchés peuvent passer d’une situation de sérénité absolue à une panique extrême, avec une violence et une imprévisibilité inconnues depuis les années 1920. Les conséquences sur l’économie réelle sont considérables. En 2008-2009, le monde a connu de multiples faillites, une récession générale, une injection massive de liquidités, une tentative de relance par les déficits publics, et par conséquent de nouveaux déséquilibres. Un engrenage infernal.

Plus grave, ces marchés absolument ivres de puissance et de volatilité se trompent, parfois sur de longues périodes, ce qui biaise toute l’allocation des ressources. Leur aveuglement avait été dénoncé pendant les années qui avaient précédé le krach Internet. Les valorisations atteignaient alors des niveaux extravagants, sans rapport avec la création de richesse. Certains économistes croyaient à l’arrivée d’une « nouvelle ère » au cours de laquelle la croissance serait forte et durable, où il n’y aurait plus de cycles. Dans leur enthousiasme aveugle, une grande partie des analystes, n’ayant jamais connu de krach, calculaient leurs objectifs de valorisation en appliquant des multiples aux chiffres d’affaires et non plus aux profits. Et dans certains cas, par exemple dans le secteur des médias, les pertes étaient considérées comme un gage de dynamisme et de création de valeur. Il suffisait alors au président d’un grand groupe du CAC 40, opérant pourtant dans un secteur on ne peut plus traditionnel, d’évoquer au détour d’une phrase le développement d’Internet pour que le cours monte de 10 % dans la journée ! Il était devenu décidément très facile de créer de la valeur.