Olivier Lacoste.

Comprendre les crises financières

Préface de Christian de Boissieu

2009

licence

Groupe Eyrolles

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75240 Paris cedex 05

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Mise en pages : Istria

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© Groupe Eyrolles, 2009

ISBN : 978-2-212-54322-3

Dédicace

À mes parents

Je remercie vivement Thomas Brand, Benjamin Carton, Fabrice Montagné, Olivier Passet, Robert de Quelen et Stéphane Quéraud pour leurs relectures et leurs réactions. S’il reste, malgré leurs conseils, encore des erreurs factuelles ou de jugement, c’est que je ne les aurais pas assez écoutés.

Cet ouvrage ne saurait engager mes employeurs passés, présents ou futurs.

Sommaire

Préface

Introduction. Des événements majeurs... apparemment oubliés

Des événement majeurs dans le monde réel et dans le monde des idées

Dans le monde réel

Dans le monde des idées

Des caractéristiques communes… auxquelles on ne prend pas garde

Une phase d’allégresse, d’euphorie, ou de « bulle »

Une période de crédit facile

Démarche générale et plan de l’ouvrage

Chapitre 1 : Quelques grandes crises « historiques »

La fin brutale de la« tulipomania » en 1637

L’éclatement de la bulle de la Compagnie des mers du Sud en 1720

L’écroulement du système de John Law en mars 1720

Premier pilier : une banque

Deuxième pilier : la Compagnie

Troisième pilier : l’État

L’interaction des trois piliers

Le « jeudi noir » et la crise de 1929

Chapitre 2 : Les crises contemporaines

Le krach d’octobre 1987

La crise japonaise du tournant des années 1980 et 1990

La crise asiatique de 1997 et 1998

La crise russe de 1998

Des facteurs permissifs qui auraient dû sauter aux yeux

Un impact démesuré par rapport à la place de la Russie

Le krach lent de la « nouvelle » économie

La crise des « subprimes » de 2007 et 2008

Une fusée à plusieurs étages

Le déclenchement de la crise et son aggravation

Les interventions des autorités publiques

La mobilisation de la politique monétaire

La mobilisation des finances publiques pour sauver les banques

Des gestes au niveau international

Quelques leçons à tirer…

Chapitre 3 : Tentatives d’explications des crises financières

Des failles dans les informations et les compétences

Une information incomplète

Les statistiques macroéconomiques

Les comptes des sociétés

L’absence d’information concernant certains nouveaux acteurs de la finance

Des compétences dépassées par la complexité ?

Chez les non-spécialistes de la finance…

… et aussi chez les professionnels

Des comportements inadaptés

Le comportement des autorités publiques

Des périodes caractérisées par des liquidités (trop ?) abondantes

Le crédit, le levier et l’accélérateur financier

Une politique monétaire parfois trop relâchée ?

La politique monétaire, pompier pyromane ?

Les comportements du monde financier

Les effets des libéralisations financières mal digérées

Une exigence de rentabilité poussant à l’endettement

Une rationalité inadaptée

Des incitations contre-productives

Les rémunérations individuelles

La concurrence entre fonds d’investissement

Une rationalité sans fondements

Le mythe : la valeur fondamentale

Le souci quotidien : deviner ce que pensent les autres

La solution : faire comme tout le monde

Le besoin de légitimer l’opinion du moment par des raisonnements sur mesure

L’argument « massue » pour légitimer un engouement : la nouveauté

Des crises accidentelles ou inhérentes au système ?

Chapitre 4 : Pourquoi et comment les crises financières se propagent-elles ?

Les enchaînements propres aux marchés financiers

Les enchaînements au sein d’un même marché

L’effet amplificateur des « appels de marge »

La vente à découvert

Les mécanismes de propagation entre marchés

Les effets de report

La contagion internationale

Le rôle majeur des banques dans la propagation de la crise

La dégradation des bilans bancaires

L’effet « procyclique » des normes comptables

Le rationnement de l’offre de crédit

De l’ « illiquidité » à l’insolvabilité

Le stade ultime des crises financières : la panique bancaire

La contamination de l’économie réelle

L’effet sur les actifs des ménages

L’effet sur les emprunteurs, ou les emprunteurs potentiels

Au total : le désendettement et la réduction des bilans

La contagion internationale par le biais du commerce extérieur

Impact conjoncturel ou impact structurel ?

Chapitre 5 : Les moyens pour limiter l’effet des crises financières

La mobilisation de la politique monétaire

Un refinancement massif par la banque centrale

Premier moyen : baisser les taux d’intérêt

Deuxième moyen : augmenter les montants du refinancement accordé aux banques commerciales

Troisième moyen : assouplir les procédures de refinancement, utiliser des méthodes « non conventionnelles »

L’importance du prêteur en dernier ressort (PDR)

Les cas où l’intervention du PDR est justifiée par la théorie

Les problèmes rencontrés dans la réalité

Quel PDR au niveau international ?

L’utilisation des finances publiques

Pourquoi l’État agit en « financeur en dernier ressort » des banques

L’impuissance de l’invitation faite aux actionnaires…

… et celle de la garantie des dépôts

Comment l’État peut soutenir le secteur bancaire

Première modalité : le refinancement en liquidités

Deuxième moyen : l’apport par L’État de capitaux propres aux banques

Troisième moyen : le rachat par L’État des actifs « pourris » qui encombrent le bilan des banques

Le soutien de l’activité réelle

Une facture très lourde

Chapitre 6 : Quels moyens pour prévenir les crises financières ?

Renforcer la surveillance des acteurs de la finance

Mieux veiller à la solvabilité des banques

Étendre la supervision aux fonds d’investissement ?

Agir sur les incitations

Les agences de notation : réglementer, nationaliser ou attiser la concurrence ?

Les professionnels : comment leur faire tenir compte du long terme ?

Les normes comptables : comment contenir la « fair value » ?

Améliorer la gouvernance financière internationale

Redéfinir la gouvernance au niveau mondial

Associer davantage d’acteurs à la gouvernance mondiale ?

Donner un plus grand rôle au FMI dans le maintien de la stabilité financière ?

Faire la chasse aux paradis fiscaux

Renforcer sensiblement la supervision au niveau européen

Ralentir les marchés financiers ?

Limiter la volatilité des mouvements internationaux de capitaux ?

Freiner aussi la Bourse ?

Conclusion. La fin du capitalisme liquide ?

Une vision optimiste

Une vision pessimiste

Une perspective historique

Bibliographie

Index

Préface

La crise financière qui s’est déclenchée en août 2007 est exceptionnelle par son ampleur et déjà par ses répercussions économiques et sociales. Début 2009, elle est loin d’être terminée, et personne ne peut raisonnablement prédire le calendrier de sortie.

C’est la crise la plus grave depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Rétrospectivement, le krach de 1987, la crise asiatique de 1997 ou l’affaire Enron paraissent seconds en comparaison de ce qui se passe depuis le milieu de 2007. Le choc a été mal anticipé, par presque tout le monde, et surtout nous sommes passés de mauvaise surprise en mauvaise surprise, avec la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 et le scandale Madoff en décembre 2008.

Cette crise inachevée est d’abord un drame pour ceux qui ont perdu ou risquent de perdre leur emploi. Elle crée aussi une « fenêtre de tir » pour corriger les excès de la finance virtuelle, redéfinir les règles du jeu de la finance mondiale en ayant en tête les exigences de stabilité, de transparence et d’éthique, et pour élaborer une nouvelle gouvernance mondiale. Ce qui va se passer dans les mois qui viennent dans le cadre du G20 (le « nouveau Bretton Woods ») sera, je l’espère, déterminant pour notre avenir. Aussi décisif que l’a été, en son temps, le premier Bretton Woods ? Nous verrons bien…

Dans un marché déjà encombré de nouveaux ouvrages sur le même thème, le livre d’Olivier Lacoste se distingue par sa clarté et son « efficacité ». En peu d’espace, l’auteur dit tout, et avec un grand talent pédagogique, sur l’histoire des crises financières, les causes et les conséquences de celle en cours, les leçons de ce que nous vivons actuellement pour une meilleure prévention des chocs. L’intervention massive des banques centrales et des États est également analysée en profondeur.

Pour un professeur, ses anciens élèves représentent en quelque sorte ses « stocks options », à cette différence près - et de taille ! - avec les actions que leur valeur ne joue pas au yo-yo… Le professeur est, ici, fier de la synthèse et de l’éclairage apportés par son ancien élève.

Christian de Boissieu

Président du Conseil d’analyse économique

Professeur à l’université de Paris I (Panthéon-Sorbonne)

Introduction. Des événements majeurs... apparemment oubliés

Les crises financières constituent des paradoxes surprenants.

D’un côté, elles sont des événements majeurs, parfois des ruptures, qui peuvent ébranler aussi bien le monde réel que celui des idées.

D’un autre côté, elles présentent, pour beaucoup d’entre elles, des caractéristiques communes qui devraient constituer des signaux d’alerte à chaque fois que les conditions semblent se mettre en place pour le déclenchement d’un nouveau krach. Et, pourtant, tout se passe à chaque fois comme si, collectivement, nous n’avions tiré aucune leçon des épisodes précédents. Que les détails de chacune des crises aient disparu de la mémoire collective n’est pas si grave. En revanche, que les symptômes caractéristiques et annonciateurs d’une crise ne soient jamais identifiés à temps est plus troublant.

Des événement majeurs dans le monde réel et dans le monde des idées

Dans le monde réel

Les crises financières ont des impacts marqués, voire douloureux. Par exemple, la dernière crise en date, celle dite des « subprimes », a fait disparaître trois banques d’investissement américaines (Bear Stearns, Merrill Lynch et Lehman Brothers) sur cinq, les deux qui restent ne sont plus vraiment des banques d’investissement et le secteur bancaire subit d’importants licenciements. L’effet des crises ne reste pas cantonné au secteur financier. Selon les cas, les crises provoquent une panne, plus ou moins longue et plus ou moins marquée, de la croissance (comme le fameux « trou d’air » consécutif à la crise russe de 1998). Malheureusement, elles peuvent aussi causer la montée du chômage ou, dans la foulée de la crise des subprimes, l’expropriation de leur domicile des ménages trop endettés.

Plus de 5 millions de saisies immobilières aux États-Unis en 2008

Selon le journal Les Échos du 6 novembre 2008, 12 millions de ménages américains possédant un logement sont, à cette date, endettés au-delà de la valeur de leur bien immobilier, soit 16 % des 75,5 millions de propriétaires....

Chapitre 1 : Quelques grandes crises « historiques »

Définir, de façon abstraite, ce qu’est une crise financière n’est ni aisé ni pédagogique. En premier lieu, les crises ne sont pas circonscrites à un seul domaine de la finance, mais peuvent en frapper plusieurs : le marché des actions, des obligations, du crédit, des changes, de l’immobilier… La crise ne se reproduit donc jamais tout à fait à l’identique.

POUR ALLER PLUS LOIN

Un marché ou des marchés ?

Plusieurs types de titres financiers sont échangés. Une obligation représente une dette de l’entreprise qui l’émet. Son détenteur s’attend à des paiements périodiques (versements des intérêts et remboursement de la somme prêtée) selon des modalités prévues à l’avance. Le marché où s’échange les obligations s’appelle le « marché obligataire ». À la différence d’une obligation, une action représente une part du capital d’une entreprise. Son propriétaire sera, normalement, rémunéré (par des dividendes) en fonction des résultats enregistrés par l’entreprise. Certains titres représentent des emprunts et des crédits à court terme et ont une nature plus monétaire : on parle de titres de créance négociables. Par ailleurs, les agents économiques pour commercer et investir hors de leurs frontières ont besoin d’acheter ou de vendre des monnaies étrangères : ils le font sur le marché des changes.

En second lieu, il n’existe pas de définition précise et incontestée de la crise. Dans son Histoire mondiale de la spéculation financière, Charles Kindleberger remarque que « ce virus est comme le grand amour : impossible à définir mais reconnaissable à la première rencontre ». Il est des moments où, sans se perdre en conjectures sur la définition du mot, tout le monde s’accorde pour constater l’existence d’une crise financière.

Certes, certains ouvrages essaient d’utiliser des caractéristiques plus précises. Ainsi, dans le rapport du Conseil d’analyse économique (CAE) n˚ 50 consacré aux crises financières, les auteurs utilisent différents critères. Par exemple, ils considèrent qu’une monnaie connaît une crise de change notamment lorsque sa valeur exprimée dans une autre monnaie subit une dépréciation, au cours d’une année, supérieure à un certain seuil, par exemple de 25%. S’ils ont besoin de telles définitions chiffrées, c’est pour se livrer à des travaux économétriques.

POUR ALLER PLUS LOIN

Conseil d’analyse économique (CAE)

Cette instance, créée en 1997, est composée d’économistes de sensibilités diverses : une trentaine...

Chapitre 2 : Les crises contemporaines

La période contemporaine a été le théâtre d’une multitude de crises. Certaines études estiment d’ailleurs que les années consécutives à la Seconde Guerre mondiale, les « Trente glorieuses » en quelque sorte, ont été relativement épargnées, mais que la fréquence des crises s’est accrue depuis les années 1970, marquées par l’effondrement du système de Bretton Woods.

POUR ALLER PLUS LOIN

Le système de Bretton Woods

Non pas au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, mais avant même sa conclusion, les alliés essaient de mettre sur pied un système économique international pour éviter de reproduire les évolutions (notamment, la fragmentation en zones monétaires et la montée des protectionnismes) qui ont exacerbé les tensions entre pays dans les années 1930, conduisant ainsi au conflit. Le 22 juillet 1944, des accords entre les alliés sont signés à Bretton Woods, aux États-Unis. Ils instituent un système monétaire dont le pivot est le dollar, lui-même rattaché à l’or (le dollar est défini comme valant 1/35e d’once d’or). Les États-Unis s’engagent à convertir en or les dollars que leur présenteront les autorités monétaires des autres pays (on parle de « concertibilité externe »). Les changes sont fixes. Deux institutions internationales sont créées : le fonds monétaire international (FMI) et la Banque mondiale. En 1971, les États-Unis refuseront d’assurer la convertibilité externe du dollar en or. Le système de Bretton Woods volera alors en éclats. Les changes flottants (système où la valeur d’une devise contre une autre est librement déterminée sur les marchés des changes) remplaceront les changes fixes.

Le krach d’octobre 1987

La Bourse de New York connaît une hausse depuis le deuxième trimestre 1982. Depuis cette date, l’indice Dow Jones a triplé. Puis, à partir du 25 août 1987, le mouvement est remis en cause. La Bourse devient plus volatile et les cours connaissent une baisse modérée. Les marchés sont en effet un peu circonspects depuis la volonté affichée, lors de la signature en février 1987 des Accords du Louvre, de faire remonter le dollar : ils se disent que la Fed va monter ses taux.

Tout s’accélère à partir de mi-octobre. Comme d’habitude, personne ne peut être certain de connaître les étincelles qui mettent le feu aux poudres. Deux nouvelles semblent affecter le marché : une hausse des taux de la Bundesbank et la publication d’un déficit commercial américain plus important que prévu, donnant à penser que les États-Unis ne vont plus pouvoir continuer très longtemps à vivre au-dessus de leurs moyens.

Le 19 octobre, on bascule dans la catastrophe. Ce jour-là, l’indice Dow Jones des valeurs industrielles subit une baisse de 22,6 %. Le record de baisse journalière précédemment enregistré en 1929 est enfoncé !

La crise de 1987 présente une particularité remarquable. Elle est en partie auto-entretenue par les « assurances de portefeuille » (portfolioinsurance). Cette technique est supposée protéger les portefeuilles d’actions des investisseurs par une option de vente en cas de baisse. La vente peut même être automatique si la gestion du portefeuille est confiée à un programme informatique (programm trading). En 1987, la baisse des cours provoque des ordres de vente générés automatiquement, qui amplifient la chute des marchés, elle-même provoquant des ventes automatiques, et ainsi de suite. Par la suite, une des leçons tirées de la crise sera de prévoir des « coupe-circuits » qui arrêtent les transactions.

Les autorités monétaires ont retenu les enseignements de 1929 et décident d’injecter massivement des liquidités. La Réserve fédérale a un nouveau président depuis août 1987 : Alan Greenspan.

La crise japonaise du tournant des années 1980 et 1990

Dans les années 1980, le Japon est donné comme l’économie qui va conquérir la planète. Que ce soit sous l’influence de cette opinion, ou encore sous l’effet d’une politique monétaire très accommodante (permettant une croissance annuelle à deux chiffres du crédit), la spéculation bat son plein. La Bourse s’envole : en trois ans, l’indice Nikkei passe de 13 000 à plus de 39 000 fin 1989. Les prix de l’immobilier grimpent en flèche.

On peut voir dans cette bulle un effet de la libéralisation...

Chapitre 3 : Tentatives d’explications des crises financières

Tenter de comprendre les crises financières ne consiste certainement pas à dire quel facteur ou quelle information nouvelle (la faillite d’une entreprise ou d’une banque, une mauvaise statistique conjoncturelle…) a pu déclencher, pour telle ou telle crise (celle des tulipes, celle de 1929, celle des subprimes…) le début de la panique. Cela consiste plutôt à comprendre pourquoi, pendant une période plus ou moins longue, les marchés financiers ressentent un tel engouement pour un actif, un placement ou une innovation (les bulbes de fleurs, les valeurs dites « dotcom », les produits titrisés…) qu’ils en perdent tout sens de la mesure et toute considération du risque.

Les explications de ces phases d’emballement sont multiples. Certaines portent plutôt sur la « périphérie » de la logique financière sans la remettre en cause. Il suffirait de lui apporter quelques améliorations (par exemple une information plus complète), de faire quelques réglages, pour que tout reparte d’un bon pied.

À regarder les décisions prises dans la foulée des crises des dernières décennies (l’avenir dira si la crise des subprimes constitue une excep-tion), il semblerait que la communauté internationale ait ce type d’opinion. Ni après la crise de 1987 ni après celles de 1997 et 1998, elle n’a modifié en profondeur la régulation du capitalisme financier, se contentant de mesures rendues nécessaires par la dernière crise en date.

À ce propos, Patrick Artus et Marie-Paule Virard, dans On comprend mieux le monde à travers l’économie, parlent d’un « capitalisme de fuite en avant qui ne s’amende que contraint et forcé selon le principe a minima du learning by doing wrong. Autrement dit, lorsqu’on a les gendarmes financiers sur le dos. Pas de quoi se vanter ».

D’autres explications portent sur la logique même de la sphère financière, jusqu’à la remettre en cause parfois. Pour ces analyses, les causes des crises ne sont pas à chercher « à la marge ». Ce ne sont donc pas quelques ajustements qui sont susceptibles de régler, ou mieux, de prévenir les problèmes.

Le plan suivi ici emprunte cette logique ; allant des considérations les plus périphériques à celles qui s’interrogent sur la logique même de la finance.

Des failles dans les informations et les compétences

Pour certains, les emballements des marchés, et les crises qui leur succèdent, doivent trouver leur explication soit dans un défaut de l’information (elle ne serait ni assez complète ni assez transparente) soit dans un défaut de compétence (les professionnels seraient mal formés), mais pas dans la nature même du modèle.

Une information incomplète

Ce reproche est souvent fait, a posteriori, par les investisseurs qui se sont fait « piéger ». Les informations mises en accusation peuvent être de nature macroéconomique ou microéconomique.

Les statistiques macroéconomiques

Au niveau macroéconomique, il est d’usage de pointer du doigt, a posteriori, l’opacité des pays dans lesquels on a perdu de l’argent. Par exemple, certains commentateurs ont considéré que les crises de 1997 s’étaient déclenchées en partie parce que les statistiques des pays asiatiques manquaient de transparence et de fiabilité. Après avoir utilisé l’expression de « miracle asiatique », on utilisait à l’égard des Dragons le qualificatif « économies de la connivence ».

Une analyse en termes d’insuffisance de l’information a également été faite dans le cas de la crise russe de 1998. Peut-être cet argument n’estil pas entièrement infondé pour certaines crises, mais il ne suffit sans doute pas à expliquer ni les excès d’enthousiasme ni les déclenchements des crises.

Dans le cas de la crise asiatique, le fait que les statistiques gonflaient peut-être la croissance ne constitue pas l’élément central de la crise. Comme le remarque Paul Krugman dans Pourquoi les crises reviennent toujours, il ne faut pas douter de la réalité de la croissance asiatique avant 1997 : « Les progrès de l’Asie étaient visibles à l’œil nu - les gratte ciel là où autrefois il n’y avait que des cabanes, les routes à la place des pistes, les automobiles au lieu des bicyclettes. »

Dans le cas de la crise russe, il est difficile de prétendre que si les marchés ont pris des risques, c’est uniquement parce qu’on les avait mal informés. Ils étaient au courant de l’essentiel. Un État déficitaire qui ne parvient à honorer les dettes qui arrivent à échéance qu’en s’endettant à nouveau, à court terme et à des taux de plus en plus vertigineux, aurait légitimement pu susciter leur méfiance ! Simplement, les marchés ne voulaient pas croire à la défaillance de la Russie, persuadés...

Chapitre 5 : Les moyens pour limiter l’effet des crises financières

Autant une amnésie totale semble caractériser les intervenants sur les marchés (ils ne reconnaissent jamais la bulle appelée à dégénérer en krach), autant l’amnésie semble plus partielle pour les autorités publiques. En effet, celles-ci, à l’instar de sœur Anne, ne voient parfois rien venir, ou au dernier moment, mais il serait malhonnête d’affirmer qu’elles ne retiennent aucune leçon du passé lorsqu’il s’agit d’essayer d’endiguer les crises.

Ainsi, Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale depuis le 1er février2006, avait, avant sa nomination à ce poste illustre, étudié la crise de 1929. Dans un de ses livres, Essais sur la grande dépression, il juge que la crise de 1929 a été aggravée par des conditions monétaires trop restrictives. Il estime également qu’il est de la responsabilité des banques centrales et des gouvernements de maintenir la stabilité financière. Pas étonnant, dans ces conditions, qu’il ait ouvert en grand le robinet des liquidités lors de la crise des supbrimes !

Par souci de clarté, ce chapitre distingue, d’une part, la mobilisation de la politique monétaire et, d’autre part, l’utilisation de la politique budgétaire. Dans le monde réel, entre les deux, les frontières se brouillent parfois, surtout dans les périodes de crise très aiguë. Ainsi, en septembre-octobre 2008, il y a eu des moments où, par exemple, il devenait difficile de dire qui (du Trésor américain ou de la Fed) entrait dans le capital de certaines banques et où on a vu l’État garantir le financement sur le marché interbancaire, empiétant un peu sur le domaine de la politique monétaire.

La mobilisation de la politique monétaire

« Il est un temps pour se conformer aux règles et aux précédents, un autre où la sécurité exige de s’y soustraire. » Cette citation de Thomas Joplin (banquier anglais du XIXe siècle), commentant l’action de la Banque d’Angleterre pendant une crise intervenue en 1825, est reprise par Charles Kindleberger, qui estime d’ailleurs qu’intervenir en cas de crise « est un art et non une science ». Ces remarques illustrent la tension à laquelle la politique monétaire est soumise en cas de tempête sur les marchés financiers. En effet, depuis les années 1980, le dogme voudrait que la politique monétaire soit uniquement affectée à la stabilité des prix. Dans les faits, le dogme est mis de côté en cas d’urgence.

Un refinancement massif par la banque centrale

Dans le cas où les acteurs financiers ont peur et ne veulent plus se prêter entre eux, il y a disparition de la liquidité des marchés. Dans le cas de la crise des subprimes, le rapport n˚ 78 du CAE note que la liquidité a disparu de certains marchés, notamment du marché interbancaire et du marché des actifs issus de la titrisation, « alors même que la liquidité macroéconomique globale continuait à croître très rapidement ».

Un assèchement de la liquidité sur le marché interbancaire se manifeste par le fait que le taux d’intérêt des prêts de liquidités à court terme entre banques est anormalement...