Éric Chardoillet
Marc Salvat
Henri Tournyol du Clos

L’essentiel des marchés financiers

Front office, post-marchés et gestion des risques

Sommaire

Introduction

Partie 1.        Histoire et économie

Chapitre 1.    Les racines historiques

Chapitre 2.    L’environnement économique

Chapitre 3.    Les grandes tendances et les crises

Chapitre 4.    Zoom sur deux acteurs majeurs

Partie 2.        Produits et marchés

Chapitre 5.    Définitions

Chapitre 6.    Les options

Chapitre 7.    Les actions

Chapitre 8.    Les taux d’intérêt

Chapitre 9.    Les produits de credit

Chapitre 10.  Les produits de change

Chapitre 11.  Les matières premières

Chapitre 12.  La gestion des positions titres

Chapitre 13.  Les produits hybrids

Chapitre 14.  Les marchés réglementés et les marchés organizes

Chapitre 15.  Les marchés OTC

Partie 3.        Les principaux intervenants sur les marches et leur organisation

Chapitre 16.  Les acteurs

Chapitre 17.  Les métiers au contact direct du client

Chapitre 18.  Les métiers au contact direct des marches

Chapitre 19.  Les fonctions de support

Chapitre 20.  La filière risques

Partie 4.        Le traitement des opérations

Chapitre 21.  Le post-marché

Chapitre 22.  Les prestataires de services

Partie 5.        La gestion des risques

Chapitre 23.  Généralités sur la gestion économique et réglementaire des risques

Chapitre 24.  Risques de marché

Chapitre 25.  Risques de credit

Chapitre 26.  Risques opérationnels

Chapitre 27.  Bâle II et après  ?

Partie 6.        Grammaire des mathématiques financières

Chapitre 28.  Les « bases » de calcul des intérêts et les décomptes de jours

Chapitre 29.  Cotation et pricing

Chapitre 30.  Méthodologie de pricing des produits dérivés de taux fermes

Chapitre 31.  Calcul de valeur actuelle d’un flux à une échéance inférieure ou...

Table des matières

Introduction

1. Pourquoi la finance ?

2. La « valeur temps de l'argent » et le processus de l'actualisation

3. La croissance de la finance est probablement inéluctable

4. Les limites de la finance

Partie 1. Histoire et économie

Chapitre 1. Les racines historiques

1. Un peu d'histoire ancienne

2. L’époque moderne

3. La période contemporaine

Chapitre 2. L'environnement économique

1. La monnaie

2. Les taux d'intérêt, l'investissement et la croissance économique

3. Les acteurs du circuit financier

Chapitre 3. Les grandes tendances et les crises

1. Les grandes tendances et les volatilités

2. Les crises

Chapitre 4. Zoom sur deux acteurs majeurs

1. Les banques

2. L’asset management

Partie...

Introduction

I. POURQUOI LA FINANCE ?

Le rôle de la finance est de permettre l’allocation des ressources et des risques dans le temps comme dans l’espace. Un circuit financier actif et efficace est indispensable – quoique non suffisant – à toute croissance économique soutenue. Plus une économie est développée, plus elle devient riche et complexe, et plus le rôle de la finance y devient nécessairement important. En France, les actifs et les passifs financiers détenus par l’ensemble des agents économiques nationaux représentaient ainsi en 2007 chacun 20 000 milliards d’euros, soit un peu plus de 10 fois le montant du PIB, tandis que les actifs non financiers (dont l’immobilier) représentaient 12 000 milliards d’euros, soit près de 7 fois le PIB.

Seules les techniques de la finance permettent à une économie d’effectuer des choix. Ainsi, sans les circuits de paiements et sans les marchés interbancaires, en particulier le marché des changes, une économie ne serait que locale. Sans le processus de l’actualisation, qui permet de mettre en équivalence des flux se produisant à des dates différentes, l’économie serait condamnée à un éternel présent. Sans les taux d’intérêt, qui sont à la base de l’actualisation, le choix entre les différentes possibilités futures de consommation ou d’investissement n’est pas possible, et on ne peut évaluer les...

Partie 1

Histoire et économie

Chapitre 1

Les racines historiques

1. UN PEU D’HISTOIRE ANCIENNE

1.1. Le troc, l’écriture… et la finance

L’économie est assez largement à l’origine de ce que nous appelons civilisation. Ainsi, suivant le grand sociologue allemand Georg Simmel dans Philosophie de l’argent (1900), à l’époque préhistorique, « l’échange est l’une des formes les plus pures et les plus primitives de la socialisation : il crée une société là où il n’y avait que des individus ». Plus tard, vers 3400 avant J.-C, l’écriture apparaît en Mésopotamie, à des fins comptables et pour fixer des contrats commerciaux. Des trois fonctions de la monnaie (unité de compte, support des transactions commerciales et enfin instrument de stockage de valeur), c’est donc d’emblée la première et la plus abstraite qui est initialement attestée dès le début de l’histoire. Vers 3000 avant J.-C, quand l’usage des tablettes se répand, nombre d’entre elles témoignent de l’utilisation assez systématique de prêts de céréales (mesurées en volume) ou de métal (au poids) et portant intérêts¹. Quant au monument le plus célèbre de l’antiquité sumérienne, le Code d’Hammourabi, gravé dans la pierre vers 1760 avant J.-C. et qui est exposé aujourd’hui au Louvre, il comporte entre autres une réglementation des prêts à intérêt. Ce n’est ni la première, ni la dernière : réglementations et déréglementations seront nombreuses dans le monde antique, notamment celle de Solon (640-558 environ av. J.-C), dont l’intervention dans l’histoire athénienne s’apparente à celle d’un moderne syndic de faillite. Un peu plus tard, l’un des livres de la Bible, le Lévitique, prône un effacement général des dettes tous les cinquante ans (le « Jubilée », dont la connotation joyeuse est restée dans le langage courant bien que sa signification première ait été perdue de vue).

1.2. Les premières manipulations de marché

Manifestement, les opérations à terme existent depuis la plus haute Antiquité, sous la forme d’engagements sur des récoltes à venir, ainsi que les manipulations de marché. Aristote, au IVe siècle avant J.-C, décrit ainsi un ingénieux corner sur le marché de l’olive réalisé deux cent cinquante ans plus tôt par celui qui passe pour le fondateur à la fois des mathématiques et de la philosophie grecque, Thalès de Millet (environ 625-547 avant J.-C).

Définitions

Squeezeet corner

Un squeeze, du verbe anglais qui signifie « presser », désigne un déséquilibre structurel entre les positions acheteuses et vendeuses qui amène les vendeurs à découvert à liquider leurs positions, éventuellementen catastrophe et à n’importe quel prix.

Il s’agit a priori d’une manipulation de marché mais pas toujours, loin de là. Une situation de squeeze peut parfaitement se produire, par exemple, pour des raisons réglementaires (un exemple célèbre étantle Minimum Funding Requirement sur le marché des emprunts d’État anglais, les gilts).

S’il s’agit d’une manipulation volontaire, organisée par un intervenant ou un groupe d’intervenants dans le but de réaliser un profit, on emploiera plutôt le mot corner, du verbe anglais qui signifie « acculer dans un coin ».

Le cornerde Thalès

Aristote, Politique, Livre I : « Je citerai ce qu’on raconte de [lui] ; c’est une spéculation lucrative, dont on lui a fait particulièrement honneur, sans doute à cause de sa sagesse, mais dont tout le monde est capable. Ses connaissances en astronomie lui avaient fait supposer, dès l’hiver, que la récolte suivante des olives serait abondante ; et, dans la vue de répondre à quelques reproches sur sa pauvreté, dont n’avait pu le garantir une inutile philosophie, il employa le peu d’argent qu’il possédait, à fournir des arrhes pour la location de tous les pressoirs de Milet et de Chios ; il les eut à bon marché, en l’absence de tout autre enchérisseur. Mais quand le temps fut venu, les pressoirs étant recherchés tout à coup par une foule de cultivateurs, il les sous-loua au prix qu’il voulut. Le profit fut considérable ; et Thalès prouva, par cette spéculation habile, que les philosophes, quand ils le veulent, savent aisément s’enrichir, bien que ce ne soit pas là l’objet de leurs soins. « Thalès s’est attaqué non pas à la récolte d’olives mais, beaucoup plus intelligemment, et avec un effet de levier maximal, aux moulins à huile, et ce via des options. Cette technique est toujours utilisée. Une variante spectaculaire a eu lieu sur le marché du pétrole à la fin des années 1980, où des intervenants avaient massivement vendu la base (c’est-à-dire vendu du pétrole physique pour acheter des contrats à terme) à perte, trouvant donc aisément des contreparties ravies de l’arbitrage apparemment sans risque qu’elles réalisaient, mais avaient précédemment loué toutes les barges de transport disponibles à la date de livraison du terme…

1.3. Des débuts difficiles : les préjugés contre l’intérêt

Si la société antique ne porte pas de jugement moral sur l’esclavage par exemple, sur lequel son économie est très largement fondée, elle éprouve en revanche des répugnances certaines pour le prêt à intérêt, et ce aussi...

Chapitre 2

L’environnement économique

1. LA MONNAIE

Comme il a été dit plus haut, la monnaie a possédé depuis le début de l’histoire trois fonctions :

celle d’unité de compte ;

celle de support des transactions commerciales ;

et enfin celle d’instrument de stockage de valeur.

Dans les économies modernes, c’est une créance sur la banque centrale – que l’on appelle aussi l’institut d’émission. Pour l’ensemble des agents économiques, la monnaie va donc constituer un actif mais, pour la banque centrale, ce sera un passif, tandis qu’en face, à l’actif de son bilan, vont figurer les contreparties de la masse monétaire.

Tableau 2.1 – Le bilan de la banque centrale

1.1. La création monétaire et le multiplicateur du crédit

Si la monnaie est un bien public, la création et la destruction monétaire sont, elles, principalement effectuées par le secteur privé. La seule partie qui relève de l’État est la frappe des pièces et l’impression des billets, qui ne représentent qu’une très faible partie de la masse monétaire, le reste étant l’affaire des banques. Or la banque centrale ne crée en fait que « la monnaie banque centrale » (« monnaie centrale » plus billets en circulation, c’est-à-dire les postes P1 et P2 dans le tableau 2.1). La fonction de création de la monnaie scripturale est déléguée aux établissements de crédit, dits « de second rang ». Ce qu’on appelle la « masse monétaire » ou, plus précisément, les agrégats monétaires (M1, M2, M3, etc. – cf. infra), va donc être supérieur à ce qui figure dans le bilan de la banque centrale, puisque résultant de la création monétaire effectuée par les établissements de crédit.

Une banque commerciale crée de la monnaie à l’instant où elle conclut un contrat de prêt avec un emprunteur. La banque crédite alors le compte de celui-ci d’une certaine somme d’argent en échange d’une créance. Inversement, la monnaie est détruite – par débit du compte – lorsque la somme prêtée est remboursée à la banque.

Suivant la formule consacrée : « Ce sont les crédits accordés qui font les dépôts. » En pratique la monnaie est donc continuellement créée par les banques. Tout titre qui représente une quantité de monnaie est potentiellement lui-même de la monnaie (via les opérations de pensions livrées ou de repo que nous verrons plus loin), qui pourra servir à tous les usages de la monnaie, y compris celui de servir de caution pour un nouveau titre, etc. La seule limite à cette création continue est qu’à chaque étape, on doit conserver une confiance dans la possibilité de retrouver la monnaie initiale : cette confiance se prouve par le fait qu’à tout moment la conversion est possible chez l’établissement financier qui détient le titre.

Or les banques commerciales sont des organismes à but lucratif, cherchant à maximiser leur profit. Comme celui-ci provient en partie de leur marge d’intérêt, c’est-à-dire de la différence entre le taux d’intérêt élevé qu’elles facturent à ceux à qui elles font crédit et celui, plus faible, qu’elles accordent éventuellement à leurs déposants, elles vont donc chercher naturellement à appliquer cette marge sur les sommes les plus importantes possibles et donc accorder le maximum de crédits possibles – ce qui a pour effet d’augmenter d’autant la création monétaire.

Néanmoins, cette création ne saurait être infinie. En effet, pour garantir sa stabilité et se prémunir contre des retraits inopinés, chaque banque va conserver une quantité de « monnaie banque centrale » déposée auprès de l’institut d’émission. La loi d’ailleurs l’y oblige. Notons a la proportion moyenne des dépôts effectués dans les banques commerciales que celles-ci vont ainsi immobiliser en « réserves » auprès de la banque centrale. Par ailleurs, notons b la proportion, généralement assez faible, de leurs avoirs monétaires dont les agents économiques souhaitent disposer sous forme d’espèces. Dans ce cas, il est aisé de voir qu’à partir d’un stock M initial de « monnaie banque centrale », on a un potentiel de crédits totaux accordés par les banques à l’ensemble de l’économie égal à:

Ainsi donc, si les banques ne conservent que 5 % des dépôts de leur clientèle en « réserves » auprès de la banque centrale et si les agents économiques ne conservent que 3 % de leurs avoirs sous forme d’espèces, on aura a + b = 5 % + 3 % = 8 % et les banques pourront accorder sous forme de crédits 1/8 % = douze fois et demi le montant de leurs avoirs à la banque centrale.

Le bilan des banques est donc un « empilement » d’opérations faites pour réaliser à chaque fois une faible marge, ce qui les rend...

Chapitre 3

Les grandes tendances et les crises

1. LES GRANDES TENDANCES ET LES VOLATILITÉS

S’il est facile, a posteriori, de repérer les grandes tendances qui ont animé les marchés financiers, sur le moment, on se trouve souvent dans la situation du héros de Stendhal, Fabrice del Dongo, dans l’agitation de la bataille de Waterloo : on ne voit pas où cela mène, rien ne fait véritablement sens.

1.1. Le dollar (volatilité EUR/USD : environ 10 %)

Depuis les années 1960, le dollar se déprécie, contre le deutsche Mark d’abord puis contre son successeur, l’euro, comme on peut le vérifier assez clairement sur la figure 3.1, qui retrace la valeur de l’euro exprimée en dollars depuis l’abandon du système des taux de change fixes en 1973.

La faute en incombe directement au différentiel d’inflation entre les États-Unis et l’Allemagne, puis entre les États-Unis et la zone euro, que retrace la figure 3.2.

Figure 3.1 – EUR/USD depuis 1972, calculé à partir de l’USD/DEM sur la période 1972-1999

Figure 3.2 – Différentiel d’inflation entre les États-Unis et l’Allemagne entre 1971 et 1999, puis entre les États-Unis et la zone euro à partir de 1999

Aux États-Unis, la hausse des prix a été en moyenne supérieure de 1,4 % annuellement depuis 1970 à celle de l’Allemagne puis de la zone euro, soit une dépréciation plus grande d’environ 70 % en cumulé du pouvoir d’achat, en biens et services, de la monnaie locale, le dollar. Cette dépréciation s’est traduite par une lente appréciation tendancielle des monnaies européennes. Néanmoins, si cette appréciation du deutsche Mark puis de l’euro est visible sur une très longue période (près de quarante ans), il n’en va pas nécessairement de même sur des périodes plus courtes, où les mouvements dans l’autre sens peuvent être extrêmement violents. Ainsi, entre 1995 et 2002, soit sept ans, le dollar s’est apprécié contre le deutsche Mark puis l’euro de plus de 65 %.

Le marché des changes connaît des variations extrêmement brutales, pour des raisons structurelles qui seront explicitées au chapitre 10. La volatilité annuelle de la parité euro/dollar (des définitions précises de cette grandeur sont données au chapitre 6, ainsi qu’au chapitre 38), qui est un bon indicateur de la fébrilité moyenne du marché, oscille entre 5 % et 15 %, avec une moyenne proche de 10 %.

Figure 3.3 – Volatilité de la parité euro/dollar (%, base annuelle)

1.2. Les taux d’intérêt (volatilité à 10 ans : environ 6 %)

Depuis plus d’un quart de siècle, les taux d’intérêt baissent. Entre 1979 et 1982, ils ont été amenés à des niveaux extrêmement élevés aux États-Unis – et donc inévitablement aussi dans le reste des pays développés – afin de combattre l’inflation générée par les politiques monétaires des années 1960 et 1970.

Figure 3.4 – Taux actuariel des emprunts d’État américains d’une durée de 10 ans

Si le remède a été remarquablement efficace, il a laissé derrière lui des taux d’intérêt réels (c’est-à-dire les taux d’intérêt hors inflation, ceux qui importent à l’ensemble des agents économiques) qui sont restés durablement élevés, comme on peut le voir sur la figure 3.5, puisque la hausse des prix de détail, aux États-Unis, a été de 3,0 % en rythme annuel de 1983 à 2009 et que ce n’est que récemment (2008) que les taux de rendement des emprunts d’État à dix ans sont devenus inférieurs à 3 %.

Avant de monter à des niveaux élevés en 1979-1982, puis de redescendre lentement depuis, les taux d’intérêt réels ont connu des valeurs très négatives au cours des années 1970 (cf. figure 3.5).

Il n’est pas entièrement exclu que ce type de phénomène se reproduise à l’issue de la crise financière, malgré l’indépendance des banques centrales.

La volatilité des obligations à 10 ans (cf. figure 3.6), qui représentent une bonne mesure de l’activité sur le marché obligataire, est en moyenne de 6 % en rythme annuel (contre 10 % sur le marché des changes et 20 % sur les indices d’actions). Le marché des taux d’intérêt à moyen/ long terme est donc le moins volatile des principaux marchés financiers – mais il n’en reste pas moins aussi dangereux qu’eux et les volumes y sont beaucoup plus élevés que sur les autres marchés.

Figure 3.5 – Taux d’intérêt réels des emprunts d’État américains d’une durée de 1 an

Figure 3.6 – Volatilité du prix d’une OAT à 10 ans (%, base annuelle)

1.3. Les actions (volatilité des indices : environ 20 %)

Jusqu’en 2007, les actions ont présenté une « énigme » pour beaucoup d’économistes, qui en ont largement débattu. En effet, leur performance sur très longue période semblait être beaucoup plus élevée que celle des obligations. Si ce phénomène (appelé en anglais the equity risk premium ou simplement the equity premium) était en partie normal – les actions sont des actifs plus risqués que les obligations et donc elles doivent compenser cette plus grande dangerosité par un rendement légèrement plus élevé – leur surperformance était néanmoins hors de proportion avec ce qui aurait simplement permis d’égaler les niveaux de risque. Ainsi, entre 1900 et 2000, les actions ont rapporté en moyenne¹ dans les pays développés annuellement 4,9 % de plus qu’un placement en bons du Trésor à court terme ou 4,6 % de plus qu’en obligations à long terme.

La question a disparu en 2007-2008 par l’augmentation brutale de la volatilité des actions, pourtant déjà beaucoup plus élevée que celle des autres marchés, avec une moyenne proche de 20 % sur une longue période. Ce n’étaient pas les rendements qui étaient trop élevés, c’était le risque de baisse des cours et notamment de crash brutal qui était sous-estimé. La volatilité, qui n’avait connu depuis les années 1960 qu’une brève pointe à 50 % en mesure annuelle (le 19 octobre 1987) est montée à partir de l’automne 2008 à plus de 80 % et semble devoir demeurer élevée à moyen terme.

Figure 3.7 – Volatilité de l’indice Standard & Poors 500 (VIX, %, base annuelle)

La figure 3.8 montre, en noir, le taux de rendement annuel de l’indice Standard & Poors 500, très représentatif du marché des actions aux États-Unis, qu’on aurait eu en conservant à chaque fois l’indice pendant les dix années écoulées, et le compare à l’inflation sur la période, en pointillé, pour obtenir finalement un taux de rendement « réel » hors inflation, en bleu. Depuis 2007, ce taux est négatif, et ce pour la première fois depuis le début des années 1980.

Figure...

Chapitre 4

Zoom sur deux acteurs majeurs

1. LES BANQUES

Les banques sont des institutions complexes que la fongibilité de leur instrument de travail – la monnaie – empêche de décrire d’un seul point de vue.

Pour les économistes, elles sont avant tout chargées de la création et de la destruction monétaire, sous mandat de la banque centrale. En revanche, pour le grand public, ainsi d’ailleurs que d’un point de vue légal, ce rôle passe au second plan au profit de la tenue de compte et de l’octroi des prêts. En France, par exemple, le code monétaire et financier stipule que « les opérations de banque comprennent la réception de fonds du public, les opérations de crédit, ainsi que la mise à la disposition de la clientèle ou la gestion de moyens de paiement ». Enfin, le rôle de plus en plus important que tiennent les banques comme fournisseurs d’outils de gestion du risque pour les autres agents économiques est encore en train d’être défini.

1.1. La tenue de compte et la fourniture de moyens de paiement

Premier métier historique de la banque, à une époque – le Moyen Âge – où l’insécurité dominait, l’activité de teneur de compte, c’est-à-dire la conservation des encaisses des clients et la réalisation des transferts géographiques de fonds, a connu des progrès considérables avec le développement de l’informatique mais n’est pas encore allée au bout de son développement technologique. La Corée du Sud a montré l’exemple en généralisant les paiements ordinaires par téléphone portable, au détriment des espèces qui ne servent plus qu’à régler les petites dépenses. Pour preuve, jusqu’à l’été 2009, quand une nouvelle coupure un peu plus importante a fini par être introduite, le plus gros billet coréen en circulation correspondait à peine à 7 euros (10 000 wons).

Malgré le développement important des cartes de paiement (appelées parfois plastic money en anglais), des réticences culturelles très nettes existent face à la monnaie électronique aussi bien en Europe qu’aux États-Unis. L’introduction de l’euro, en 1999, a ainsi été l’occasion de la réintroduction des très grosses coupures, à la demande de l’Allemagne, alors que l’inflation avait progressivement fait baisser la valeur des plus grosses coupures dans les pays latins…

Par ailleurs, les banques centrales dérivent en temps normal une...

Partie 2

Produits et marchés

Chapitre 5

Définitions

1. COMPTANT ET TERME

1.1. Comptant

On appelle produit au comptant, ou cash en franglais des marchés, un produit dont la possession et les effets de celle-ci suivent immédiatement la négociation.

La notion de comptant n’est pas fixe et dépend des usages de chaque marché.

Sur les marchés monétaires domestiques, par exemple, le comptant sera en principe, si l’on ne précise rien, en valeur jour pour les prêts/emprunts cash, tandis que sur le marché monétaire international et le marché des changes, ce sera dans deux jours ouvrés (à cause d’un circuit de paiement très différent et beaucoup plus long à l’origine).

Question de vocabulaire

Attention au « spot » !

Même si les abus de langage sont fréquents et s’il arrive qu’on l’emploie dans le même sens que « comptant » et cash, le terme spot, issu du marché des changes, est très souvent spécifiquement réservé à...

Chapitre 6

Les options

1. DÉFINITIONS

Une option est un produit conditionnel qui donne à son propriétaire un droit :

soit d’acheter (on parlera alors d’option d’achat, ou de call option en anglais, ou plus simplement de call), soit de vendre (option de vendre, ou put option, ou tout simplement put) ;

un certain montant notionnel d’un actif financier, dit le « sous-jacent » (underlying asset) ;

à un prix déterminé à l’avance, appelé prix d’exercice (strike) ;

pendant une période donnée ou à une date fixée : l’échéance de l’option (maturity) ;

contre le paiement d’une prime (premium). Cette prime représente également le prix de l’option.

Symétriquement, le vendeur d’une option aura, lui, l’obligation de réaliser une opération à un cours défavorable en cas d’exercice de l’option. En contrepartie du risque qu’il prend, le vendeur reçoit une prime qui est versée à l’initiative de l’opération par l’acheteur ; il est donc dans une position similaire à celle d’un assureur.

Il est important de noter qu’une option procure à son détenteur un droit, et non une obligation, contrairement aux produits dérivés fermes qui, eux, obligent leur détenteur à réaliser une opération dans le futur, quelle que soit l’évolution des cours, et donc même si celle-ci est défavorable. Ce droit entraîne un coût : c’est la prime de l’option.

Il existe plusieurs types d’options selon les caractéristiques de la période d’exercice. Les options dites européennes ne donnent à leur détenteur le droit d’exercer l’option que le jour de l’échéance de l’option. Les options dites américaines donnent, quant à elles, le droit d’exercer l’option à tout moment jusqu’à l’échéance. Il existe également des options de type intermédiaire, qui ont été appelées Mid-Atlantic options en anglais ou encore Bermuda options (« bermu-déennes ») : elles donnent le droit d’exercer l’option à certaines dates prédéterminées à l’avance.

Pour résumer, une option est définie par six éléments principaux :

son type : call ou put;

son sous-jacent ;

son montant nominal ;

son mode d’exercice : européen, américain ou bermudéen ;

son échéance ;

son prix d’exercice (strike).

2. GAINS ET PERTES ASSOCIÉS AUX OPTIONS

Prenons le cas d’un acheteur de call européen de maturité 21 juin 2009 donnant le droit d’acquérir 1 000 actions Saint-Gobain au prix d’exercice (strike) de 50 . À l’échéance de l’option, deux cas de figure peuvent se présenter :

si le cours du sous-jacent est supérieur au prix d’exercice, la valeur de l’option est égale à la différence entre le cours du sous-jacent à maturité et le prix d’exercice de l’option (50 ). Par exemple, si l’action vaut 100  le 21 juin 2009, la valeur de l’option sera de 1000 × (100  – 50 ) = 50 000 ;

si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice, le propriétaire va l’abandonner car la valeur de l’option est nulle ; on préférera acheter des actions Saint-Gobain dans le marché à un cours inférieur au prix d’exercice.

On appelle pay-off la valeur de l’option à l’échéance. Elle est représentée ci-après en fonction du cours du sous-jacent :

Figure 6.1 – Achat de 1000 calls strike 50 €

Supposons maintenant que l’option ait été achetée à 5  (le coût d’achat du call est donc de 1 000 × 5  = 5 000 ). On donne ci-dessous le profil de gain/perte de notre intervenant le 21 juin 2009, à l’échéance de l’option (on néglige le coût de financement de la prime dû au décalage dans le temps entre la date de paiement de la prime et la date d’échéance de l’option).

Figure 6.2 – Achat de 1000 calls strike 50  prime 5 €

L’acheteur de l’option connaît son risque. Si, à l’échéance, le cours du sous-jacent est en dessous du prix d’exercice de 50 , il n’a pas intérêt à exercer l’option (car il pourra acheter des actions Saint-Gobain moins cher sur le marché). La perte est donc limitée à la prime payée, soit 1 000 × 5  = 5 000 .

En revanche, si le cours du sous-jacent est supérieur au prix d’exercice de 50 , l’acheteur a intérêt à exercer son option. Il bénéficie alors d’un gain virtuellement illimité. Par exemple, si l’action vaut 100  le 21 juin 2009, ce gain sera de 1 000 × (100  – 50  – 5 ) = 45 000 .

Le vendeur de l’option a la position inverse : une possibilité de gain limitée à la prime encaissée (5 000 ) et une perte potentiellement illimitée.

Figure 6.3 – Vente d’un calls strike 50  prime 5 €

Les figures 6.1, 6.2 et 6.3 suivent les mêmes principes pour un acheteur et un vendeur de put. Prenons un acheteur de put de même maturité (21 juin 2009) donnant cette fois le droit de vendre 1 000 actions de la société Unibail au prix de 100 . On suppose que la prime du put est de 8 .

À l’échéance, si le cours du sous-jacent est inférieur au strike, la valeur de l’option sera égale à la différence entre le prix d’exercice de 100  et le cours du sous-jacent.

Ainsi, si le cours de l’action Unibail est de 50  le 21 juin 2009, la valeur de l’option sera de 1 000 × (100  – 50 ) = 50 000 .

Dans le cas contraire l’option sera abandonnée, la valeur de l’option sera nulle, car on préférera vendre des actions Unibail sur le marché à un cours supérieur au prix d’exercice de l’option.

Figure 6.4 – Achat de 1 000 puts strike 100 €

L’acheteur du put connaît sa perte maximale, qui est égale à la prime payée. En effet, si, à l’échéance, le cours du sous-jacent est supérieur au prix d’exercice de 100 , il n’aura pas intérêt à exercer son option et il aura donc payé et perdu une prime de 1 000 × 8  = 8 000 .

Si,...

Chapitre 7

Les actions

1. CARACTÉRISTIQUES

Les marchés actions sont sans doute ceux qui viennent le plus spontanément à l’esprit du grand public lorsqu’on parle des marchés financiers, alors même qu’ils ne sont pas en taille les marchés les plus importants. Ce sont eux qui captent l’attention des journaux télévisés pour illustrer la finance en général, la température des marchés comme les abus financiers en tout genre…

Ils peuvent, selon les perspectives de chacun, relever, soit de la haute finance (financer la croissance des entreprises), soit du « jeu de hasard » (combien de petits épargnants spéculent comme on joue au PMU ?) : c’est l’un des seuls domaines dans lequel on peut prendre des paris sous couvert de tentative de bonne gestion.

Les premiers scandales financiers, comme la ruine des actionnaires de la Compagnie universelle de Panama en 1889 à la suite de malversations, ont toujours accompagné la vie de ces marchés. Immortalisé au cinéma par Wall Street d’Oliver Stone, le courtier continue de fasciner.

2. LES INSTRUMENTS DES MARCHÉS ACTIONS CASH

2.1. Actions ordinaires et nominatives

L’instrument le plus classique est l’action ordinaire qui correspond à une fraction du capital d’une société. Elle confère à son propriétaire (l’investisseur) différents droits :

droit à l’information ;

droit de vote ;

droit aux bénéfices ;

droit à l’actif net ;

éventuellement droit préférentiel de souscription.

Il faut noter une particularité de la réglementation qui ne conduit pas à attribuer tous ces droits au même moment. En effet les droits économiques (droit au dividende) sont attribués en date d’opération. Les droits de propriété (droit de vote par exemple) ne sont attribués qu’au dénouement réel de l’opération, c’est-à-dire lorsque les titres ont été réglés et livrés soit en général à J + 3 de la date d’opération.

L’investisseur est alors exposé directement à la performance de l’entreprise : il n’est pas créancier de l’entreprise mais propriétaire (plus généralement copropriétaire) de celle-ci. Toutefois, on peut être actionnaire de différentes manières.

Depuis la dématérialisation des titres (effective en France depuis le milieu des années 1980), un titre n’est plus qu’une inscription en compte chez un teneur de compte conservateur.

Les actions peuvent être « au porteur, » au nominatif pur ou au nominatif administré :

actions au porteur : cela signifie simplement que celui qui détient l’action en est propriétaire, et que la société n’a pas nommément connaissance de l’investisseur : bien souvent, elle ne connaît que la société financière intermédiaire qui conserve ses titres (et qui facture par ailleurs des droits de garde à l’investisseur). Très souple dans une optique d’investissement à court terme, cette solution prive l’actionnaire d’informations privilégiées qui ne pourront pas lui être adressées directement par la société, faute de le connaître simplement. En effet les teneurs de compte conservateur n’ont pas d’obligation à adresser systématiquement les informations en leur possession ;

actions au nominatif : la connaissance du détenteur final par l’émetteur est soit un choix de l’émetteur (qui veut connaître ses actionnaires directement), soit un choix de l’actionnaire (qui peut toujours demander à être inscrit nominativement auprès de l’émetteur, choix ouvert aussi aux porteurs de créances obligataires), soit une obligation réglementaire (les titres non cotés sont obligatoirement au nominatif).

Deux systèmes « nominatifs » sont possibles : si l’investisseur opte pour la solution dite de titres « au nominatif administré, » ses titres seront détenus par son intermédiaire financier habituel qui se chargera de la relation avec l’émetteur (et devra transmettre toutes les informations fournies par l’émetteur). En revanche, s’il choisit d’avoir seq titres au nominatid pur, les titres seront conservés par la société elle-même (qui tient donc le rôle de teneur de compte), ce qui impliquera ensuite de contacter différents intermédiaires financiers pour les céder.

Un tel actionnaire est souvent choyé par les sociétés à la recherche d’un noyau d’actionnaires réputés stables. En contrepartie, ces sociétés offrent de nombreux services : ces investisseurs bénéficient d’une meilleure information et parfois, d’une prise en charge de leur droit de garde, d’un droit de vote double après une certaine période de détention d’une prime de fidélité sous forme d’actions gratuites…

Les principales Bourses et leur capitalisation au 30 juin 2008
(en milliards de dollars)

NYSE-Euronext

TSE

NASDAQ

LSE

TSX (Toronto)

Shanghai

Hong Kong

Deutsche Börse

BME (Espagne)

BOVESPA (Brésil)

Australie

Suisse

TOTAL

17900 (Euronext seul 3 500)

4000

3600

3300

2200

2100

2100

1800

1700

1500

1200

1200

53000

2.2. Les autres titres de capital

Comme nous l’annoncions en début de chapitre, il existe aussi beaucoup d’autres titres de propriété spécifiques comme :

les actions spécifiques (encore appelées golden shares) : employées par les gouvernements, elles leur permettent de s’opposer à la montée d’un investisseur indésirable au capital de sociétés représentant un intérêt public (pour la distribution d’énergie par exemple). Évidemment, ces actions peuvent fausser la libre concurrence et elles sont étroitement surveillées par les autorités européennes ;

...

Chapitre 13

Les produits hybrides

1. LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES

Au regard de la loi et de la réglementation, les obligations convertibles sont des obligations. Mais la formation de leur prix et l’évolution de celui-ci sont très largement dominées par leur composante « actions ». Elles sont donc généralement traitées par les desks « dérivés actions » des BFI et non dans leur salle « taux et changes » (fixed income).

1.1. Principes généraux

Une obligation convertible comporte, pendant une certaine période appelée période de conversion, le droit pour le porteur de l’échanger, selon une parité de conversion préfixée, contre des actions de la société émettrice, voire d’une autre entreprise (on parle alors d’obligation échangeable). Ce droit de conversion est comparable à un bon de souscription d’actions, mais il n’est pas détachable de l’obligation comme dans le cas des obligations à bons de souscription d’actions (OBSA).

Le nominal de l’obligation intègre en général une prime de 25 % à 40 % par rapport à la valeur actuelle des actions qui seraient obtenues par conversion immédiate.

Le détenteur d’une obligation convertible possède donc un instrument double :

une obligation émise par une entreprise ;

une série d’options d’achat (calls, voir ci-dessus le chapitre 2) implicites et en dehors de l’émission sur des actions.

La valorisation de l’instrument tient compte du marché de l’action sous-jacente (cours, volatilité, dividende, marge de repo), mais aussi du marché de la dette (taux d’intérêt, spreads de crédit).

Comme pour tout achat d’option, le détenteur d’une obligation convertible paye une prime pour les acquérir et celle-ci se cache donc dans le coupon de l’obligation. De fait, une obligation convertible a un coupon inférieur à celui qu’aurait une obligation standard, de mêmes caractéristiques et émise par...

Partie 3

Les principaux intervenants sur les marchés et leur organisation

Partie 4

Le traitement des opérations

Partie 5

La gestion des risques

Partie 6

Grammaire des mathématiques financières