QUE SAIS-JE ?

La Bourse

JACQUES HAMON

Professeur à l’université de Paris-Dauphine

BERTRAND JACQUILLAT

Professeur à l’Institut d’études politiques de Paris

Président d’Associés en Finance

Sixième édition mise à jour

17e mille

978-2-13-061075-5

Dépôt légal – 1re édition : 2002

6e édition mise à jour : 2011, mars

© Presses Universitaires de France, 2002
6, avenue Reille, 75014 Paris

Chapitre I

À quoi sert la bourse ?

La Bourse organise la rencontre entre l’offre et la demande de capitaux à la fois sur le marché primaire à l’occasion de nouvelles émissions ou d’introductions en Bourse, et sur le marché secondaire grâce à la liquidité et la transparence qu’elle procure. La demande de capitaux est le fait des entreprises mais aussi de l’État ou des collectivités locales qui ont des besoins de financement, tandis que l’offre de capitaux émane des investisseurs institutionnels et des particuliers qui peuvent mobiliser une capacité d’épargne. Une organisation efficace de cette rencontre est la condition de l’efficience allocationnelle de la Bourse, qui ne peut se faire sans une certaine régulation. Enfin, la Bourse contribue au développement économique.

I. – La Bourse, les investisseurs et les besoins de financement de l’économie

1. La demande de capitaux. – Les émetteurs lèvent des capitaux sur le marché primaire, sous forme d’augmentation de leur capital ou d’emprunts obligataires. Par ailleurs, ils versent des revenus aux apporteurs de capitaux sous forme de dividendes ou de rachat d’actions aux actionnaires ou de coupons d’intérêt aux obligataires.

Les fonds levés en France entre 1970 et 2008 sur le marché primaire des actions par les sociétés déjà cotées ont été d’environ 401,1 milliards d’euros. Les émissions d’actions à l’occasion de l’introduction en Bourse de sociétés nouvelles et des privatisations ont été de 116,2 milliards d’euros. Après déduction du montant des dividendes distribués aux actionnaires sur cette période de trente-huit ans (377,2 milliards d’euros), le montant net levé sur le marché s’élève à 140 milliards d’euros. Le rapport entre les fonds propres levés par émission d’actions nouvelles et le montant des dividendes versés aux actionnaires est très variable d’une année à l’autre. En moyenne, ce ratio est de 1,4 entre 1974 et 2008, ce qui signifie que le montant des fonds propres levés a été en moyenne supérieur de 40 % au montant des dividendes distribués.

Depuis la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998, les sociétés peuvent racheter leurs propres titres sur le marché dans la limite de 10 % de leur capital. Cette possibilité a été utilisée par plus de 400 sociétés cotées françaises pour un montant de rachats nets de reventes d’environ 132,9 milliards d’euros, dont 30 milliards pour la seule année 2007. Ces montants sont importants puisque de 1999 à 2008, les rachats nets représentent un peu moins de 40 % du montant des dividendes distribués par l’ensemble des entreprises cotées.

Les caractéristiques des titres émis par les entreprises sont détaillées dans le chapitre II. Certaines des nombreuses possibilités d’« opérations sur titres », dont les paiements de dividendes ou les augmentations de capital en numéraire, sont exposées dans le chapitre III.

Les titres admis en Bourse sont négociés sur le marché secondaire où la confrontation entre l’offre et la demande de titres permet l’affichage d’un cours (le chapitre IV détaille les mécanismes de cette confrontation). La capitalisation boursière d’un titre à un instant donné est le produit du cours coté à cet instant par le nombre de titres admis en Bourse. La capitalisation boursière totale des actions françaises cotées a été multipliée par 52,4 entre 1970 et 2008 sous l’influence conjuguée de deux facteurs : les privatisations depuis 1986 et la progression des cours.

L’accroissement de la capitalisation boursière des actions françaises reflète l’accroissement de la richesse des actionnaires, mais pas seulement. En effet, de nouvelles sociétés ont été introduites en Bourse et les sociétés déjà cotées ont fait appel au marché pour des financements complémentaires en actions nouvelles.

2. L’offre de capitaux. – L’épargne des ménages est notamment investie en actions sous forme d’achat direct en Bourse ou indirect via des véhicules de placement collectif.

La gestion collective est réalisée par des intermédiaires financiers dans l’objectif de placement, de gestion de retraites (surtout dans les pays anglo-saxons) et de gestion des actifs détenus par les compagnies d’assurances. Selon la Fédération européenne des fonds et sociétés d’investissement (cf. www.efama.org), les seuls fonds d’investissement (hors retraite et assurances) sont en très forte progression en Europe : les fonds gérés ont été multipliés par 4,5 depuis 1995 avec une valeur d’actif de 5 889 milliards d’euros fin décembre 2010¹. Un particulier désirant placer en Bourse peut choisir un placement intermédié sous forme de parts d’OPCVM (organisme de placement collectif en valeurs mobilières). Les véhicules français de placement collectif sont les OPCVM, qui se déclinent en SICAV (sociétés d’investissement à capital variable) et FCP (fonds commun de placement). Les SICAV et FCP sont des portefeuilles de titres émis et gérés par des sociétés de gestion au sein des institutions financières. Le capital de ces fonds est divisé en parts. La valeur d’une part est égale à la valeur liquidative totale divisée par le nombre de parts émises. Le nombre de parts varie en fonction des souscriptions des investisseurs (le nombre de parts augmente) et des rachats (les investisseurs vendent leurs parts de SICAV et la société de gestion réduit d’autant le nombre de parts).

En 2010, le nombre de Français détenant des actions de sociétés cotées y compris au titre de l’actionnariat salarié est estimé à 5,2 millions². Selon leur horizon de placement, les Français marquent une préférence pour l’immobilier, les placements dans des comptes d’assurance-vie ainsi que pour les comptes de dépôts ou livrets (A ou bleu).

3. Rentabilité et risque des placements. – Des données de longue période permettent d’estimer la rentabilité et le risque des principales formes de placement traditionnelles, actions, obligations d’État, bons du Trésor³.

Tableau 1. – Rentabilités réelles moyennes aux États-Unis (en %)

Source : Garnier et Thesmar, op. cit.

Le tableau 1, qui présente les rentabilités réelles moyennes de ces trois classes d’actifs sur la période 1872-2008, ainsi que par grandes sous-périodes, appelle plusieurs observations :

– la rentabilité réelle moyenne des actions est remarquablement stable autour de 6 %, pour autant que l’on retienne des périodes d’observation suffisamment longues ;

– la rentabilité réelle moyenne des obligations (2,4 % l’an entre 1872 et 2008) apparaît plus variable d’une période à l’autre.

Les actions surperforment très significativement sur longue période les placements obligataires (3,6 % l’an en moyenne) et les placements monétaires (4,3 % l’an en moyenne). Pour autant, les résultats observés sur des périodes d’au moins une trentaine d’années ne doivent faire oublier que les rentabilités peuvent s’écarter fortement des moyennes historiques sur des périodes plus courtes comme l’illustre la figure 1 pour les actions américaines où la rentabilité annuelle réelle obtenue sur cette classe d’actifs à partir de 1998 et les années suivantes est négative à fin 2008.

Fig 1. – Rentabilités réelles moyennes en actions américaines en 2008 selon l’année d’investissement 1948-2008

Source : Garnier et Thesmar, op. cit.

Ces résultats concernant les marchés américains se trouvent confirmés à l’observation de la rentabilité de tels placements sur quelques autres grands marchés, comme l’illustre le tableau 2, même si des disparités existent entre pays et des différences selon les périodes.

Tableau 2. – Rentabilités réelles moyennes, 1900-2008 (en %)

Source : Dimson-Marsh-Staunton-Elgeti (2008) pour 1900-2007, mise à jour par Garnier et Thesmar (op. cit.) pour 2008.

Si la hiérarchie des rentabilités est identique au sein de chaque pays, elle recouvre cependant des niveaux absolus assez disparates entre pays : les rentabilités réelles s’étagent entre 2,5 % et 8 % l’an pour les actions, et entre – 2 % et 3 % pour les obligations, selon les pays et selon les périodes.

En raison notamment des deux guerres mondiales et des périodes de forte inflation qu’ils ont connues, les pays d’Europe continentale (France, Allemagne, mais aussi Belgique et Italie) et le Japon sont ceux où les rentabilités réelles ont été les plus faibles, aussi bien sur les actions que sur les obligations. Les obligations ont eu une rentabilité réelle négative, ainsi que les placements monétaires, dans quatre pays : Allemagne, France, Italie et Japon.

Les investisseurs n’aiment pas le risque. Ils veulent bien malgré tout en prendre mais avec l’espoir d’une espérance de rentabilité supplémentaire. Les placements ne peuvent donc être hiérarchisés sans faire référence au risque. Les actions procurent en moyenne la rentabilité la plus élevée, mais c’est également le placement le plus risqué. La valeur d’un portefeuille placé en actions connaîtra en moyenne une évolution plus heurtée que celle d’un placement obligataire. Si en moyenne, la valeur des actions progresse davantage, des pertes de valeur sont également plus fréquentes sur certaines périodes particulières. D’ailleurs, les bourses non américaines ont connu des périodes beaucoup plus longues qu’aux États-Unis, durant lesquelles la rentabilité réelle des actions est restée négative comme l’illustre le tableau 3 : plus de cinquante ans en France (entre 1900 et 1952), en Allemagne et au Japon (et même plus de soixante-dix ans en Italie) à comparer à seize ans aux États-Unis. Le long terme des actions a donc été beaucoup plus « long », et donc le risque actions plus grand dans le reste du monde qu’aux États-Unis entre 1900 et 2008.

Tableau 3. – Durée des plus longues périodes de rentabilité réelle cumulée négative 1900-2008

Source : Dimson et al. (2008) .

II. – Les transactions, la liquidité et l’information

Le marché boursier assure la liquidité, la transparence et la publicité des transactions. C’est sa fonction de marché secondaire.

La liquidité d’un titre est caractérisée par un ensemble de propriétés telles que l’achat ou la vente puissent être réalisés sans délai et que la transaction ne provoque pas de décalage de prix. La transparence et la publicité se manifestent tout d’abord par la diffusion des principales caractéristiques des échanges telles que la série des cours cotés ou le niveau d’activité du marché.

En l’absence de marché boursier organisé, la rencontre entre l’offre et la demande de capitaux serait certes possible, mais plus difficile : des intermédiaires financiers l’organiseraient sur ce qui constituerait un marché de gré à gré, avec des contrats bilatéraux conclus entre apporteurs de capitaux et émetteurs. Le marché obligataire français est, par exemple, essentiellement un marché de gré à gré, ce qui signifie que l’ensemble des ordres d’achat et de vente ne convergent pas vers un lieu unique où ces derniers seraient confrontés, mais que les cours résultent d’une série de transactions bilatérales entre, ou avec des banques.

La valeur cumulée dans le temps des transactions conclues sur un titre donne une mesure du niveau d’activité sur ce titre, le cumul pour tous les titres cotés donne une mesure du niveau d’activité du marché dans son ensemble. La valeur échangée en Bourse de Paris a été multipliée par 447 entre 1970 et 2008. Les transactions ont ainsi progressé encore plus rapidement que les capitalisations, du fait notamment de l’augmentation de la durée journalière des séances de Bourse qui a doublé, voire quadruplé, sur tous les marchés du monde et de la diminution des coûts de transaction. Le rapport entre l’activité d’un marché et la capitalisation est un indicateur de la vitalité du marché. Selon ce critère, les échanges ont représenté environ 14,3 % de la capitalisation boursière française en 1970 et 170,2 % en 2008. Après 2008, la valeur des échanges d’actions se réduit sur Euronext, mais cette réduction est très probablement plus que compensée par le développement des échanges sur les plates-formes de transaction concurrentes dont le fonctionnement a été autorisé par la directive marché d’instruments financiers (MIFID, cf. chap. IV).

Tableau 4. – Palmarès 2010 à Paris (sur Euronext)

La capitalisation boursière n’est pas entièrement susceptible de faire l’objet de transactions. Ainsi, par exemple, EDF est la troisième capitalisation boursière à fin novembre 2010 (59,4 milliards d’euros), mais l’État français en détient presque 80 %. Le flottant est une estimation de la part de la capitalisation susceptible de faire l’objet d’échange en Bourse. Le flottant d’EDF fin novembre 2010 est de 16 % de sa capitalisation boursière, soit 9 milliards d’euros. Le critère de la capitalisation flottante place Total en 1re position (flottant de 86 %) et EDF en 20e position.

La liquidité est une propriété essentielle d’un marché et d’un titre : la liquidité est contrariée par un faible flottant, par une atonie des échanges et par des ruptures de cotation unilatérales à l’image de celles décidées par les autorités russes en 2008 (le MICEX et le RTS ferment plusieurs séances en septembre et de nouveau en octobre). La fermeture d’un marché permet de ne plus observer la chute des cours, qui n’en est généralement que plus sévère à la réouverture !

La publicité des transactions est une contrainte légale et réglementaire pesant sur les marchés organisés. C’est un grand avantage de disposer publiquement, à chaque instant sur un marché en continu, des cours mais aussi des quantités échangées. Ces données sont disponibles sur de multiples supports : la grande presse, les sites Web des courtiers et des banques, ou la cote officielle quotidienne téléchargeable sur le site d’Euronext.

La Directive sur les marchés d’instruments financiers (DMIF), appliquée le 1er novembre 2007, a mis fin à l’obligation de concentration des ordres et permet l’arrivée de concurrents à l’opérateur historique Euronext. Un échange d’actions françaises peut toujours passer sur un marché réglementé (NYSE-Euronext en l’occurrence), mais de nouvelles modalités sont possibles sous certaines conditions, notamment de transparence (cf. chap. IV). Il en résulte une difficulté à obtenir des informations agrégées pour un titre ou un pays. En effet, l’action Total s’échange toujours sur Euronext, mais peut également s’échanger sur CHI-X, Bats, Turquoise et de nombreux autres marchés. Dans le tableau 4, les chiffres de capitaux échangés ne donnent que les seuls capitaux échangés sur Euronext. Certaines initiatives privées se développent pour donner une vision davantage globale, ainsi Equiduct Berlin. Euronext annonce un tel service pour 2011, à l’image du système américain consolidated tape qui a été mis en place dès le milieu des années 1970 et sous l’impulsion des autorités de régulation des marchés. Par ailleurs, une rectification de la DMIF doit obliger certaines plates-formes d’échange opaques à plus de transparence.

Les sociétés cotées en Bourse ont par ailleurs des obligations d’information du marché et de leurs actionnaires. Leurs comptes sont soumis à des contrôles plus stricts, ils sont plus facilement accessibles. Le rythme de publication des comptes augmente.

À cette information de base, la pression concurrentielle (entre entreprises d’investissement, entre supports d’information ou entre producteurs d’informations financières) ajoute de nombreuses autres informations : des analyses, des données anticipées sur l’activité et sur le niveau des bénéfices futurs des entreprises cotées. Une partie de plus en plus importante est en accès libre. Le coût d’accès à l’information a été considérablement réduit⁴.

III. – La Bourse et l’allocation des ressources

Vers quels projets d’investissement diriger l’épargne, qui doit en décider et sur la base de quels critères ? C’est un ensemble d’interrogations qui intéresse évidemment tout le monde et qui pose directement la question de l’objectif poursuivi par les entreprises. Le marché boursier facilite l’allocation des ressources, d’une part en fournissant des signaux et des informations permettant d’éclairer les entreprises dans leurs stratégies et leurs politiques financières, d’autre part en guidant le processus de création de richesse, comme outil de police et de contrôle.

1. Signaux, information et création de richesse. – La théorie financière moderne a formalisé l’intuition d’Irving Fisher⁵ selon lequel l’objectif de l’entreprise est la maximisation de la richesse des propriétaires/actionnaires, les autres partenaires de l’entreprise intervenant dans la définition de contraintes multiples qui pèsent sur la gestion de l’entreprise. L’actionnaire est le créancier résiduel, c’est-à-dire le partenaire qui n’est servi que lorsque tous les autres (salariés, fournisseurs, État, etc.) ont reçu ce qui leur a été contractuellement promis. Qui souscrirait à une augmentation de capital si les autres partenaires (non-apporteurs de capitaux propres) pouvaient décider librement de l’affectation des fonds et par exemple décider d’un plan de production qui, année après année, dégage un bénéfice net nul, c’est-à-dire un bénéfice qui réduit à néant la rémunération des apporteurs de capitaux propres ?

Affirmer que l’intérêt des actionnaires définit l’objectif des entreprises ne signifie pas que ces derniers puissent exercer une quelconque dictature. Bien sûr, il est dans l’intérêt bien compris des actionnaires que la productivité des salariés soit la plus élevée possible et, pour y parvenir, l’incitation est probablement plus efficace que la contrainte. Le licenciement ne peut être un objectif en soi et le marché réagira défavorablement si cette nouvelle traduit une baisse de l’activité. Ainsi on apprend le 5 décembre 2008 que « les États-Unis ont détruit 533 000 emplois en novembre, pire chiffre mensuel depuis 1974 » (Les Échos). Le CAC40 recule de 5,48 % et passe sous les 3 000 points « dans un marché paniqué par les chiffres désastreux de l’emploi américain » (AFP). À l’inverse, le 3 octobre 2003, il est annoncé une création de 57 000 emplois nets le mois précédent aux États-Unis alors que les observateurs s’attendaient à 25 000 suppressions : le Nasdaq réagit par une hausse de 2,4 % comme la plupart des bourses. Ou le 5 mars 2010, le quotidien La Tribune titre « Le CAC40 bondit au-dessus des 3. 900 points grâce aux chiffres de l’emploi américain ». Trente-six-mille emplois ont été détruits aux États-Unis alors qu’une destruction de 50 000 emplois était attendue, avec un taux de chômage stable à 9,7 %. Le CAC40 gagne 1,9 % à 16 heures. L’évolution de la valeur boursière et les réalités économiques sont liées, ainsi les effectifs d’Alcatel sont passés entre 2000 et 2005 de 131 598 à 58 000. Sur la même période, le chiffre d’affaires a été réduit de 31,4 à 13,1 milliards d’euros et le cours en Bourse s’est effondré de 40 € à 10 € environ (avec un pic à 97 € en septembre 2000 et un creux à 2,31 € en septembre 2002).

Un marché boursier déterminera le taux de rémunération des apporteurs de capitaux propres (les actionnaires) par confrontation entre l’offre (l’épargne) et la demande (les projets à financer) de capitaux. Plus généralement, la...